2024年，地產債能否繼續(xù)參與？

在業(yè)內人士看來，盡管受利好政策頻出的影響，房企公開市場再融資壓力大概率相對可控，但從“資質修復”到“行業(yè)康復”仍需時間。對于投資者而言，現(xiàn)階段融資順暢、銷售具備韌性的均好型、中好型國企地產債在經(jīng)歷了一定調整后已經(jīng)具備配置價值，可作為底倉配置選擇；與此同時，當前存在顯著價差的地產債也已顯露參與價值，即錯配型和部分中好、弱好型地產債在市場整體好轉時獲益空間更大，可將其作為主要的收益增厚型品種。

政策利好頻現(xiàn)

本周，自1月31日起，在上海連續(xù)繳納社會保險或個人所得稅已滿5年及以上的非上海市戶籍居民，可在外環(huán)以外區(qū)域（崇明區(qū)除外）限購1套住房的消息引發(fā)業(yè)界熱議。

“這是政策面在放松上海住房限購、降低購房門檻方面推出的最新舉措。”東方金誠首席宏觀分析師王青指出，“與近期廣州放開120平方米以上戶型限購一起，這是國內的房地產支持政策持續(xù)在樓市需求端發(fā)力，應該說找準了當前樓市低迷的癥結所在。特別是一線城市的政策變化往往具有風向標作用，預示著后續(xù)房地產支持政策有望全面加碼。”

“個人認為，2024年，我國的房地產行業(yè)大概率會維持筑底企穩(wěn)態(tài)勢，下半年在政策力度到位、政策效果逐漸顯現(xiàn)的情況下，銷售端料有所好轉。”一位券商交易員在接受記者采訪時指出，“就地產債而言，考慮到2024年境內地產債的到期規(guī)模有所下降——這意味著今年地產債的凈融資缺口會顯著收窄，尤其是下半年各月的凈融資額大概率將回歸正值區(qū)間，則伴隨境內地產債兌付風險的回落，未來各機構可繼續(xù)關注該品種的投資機會，適時加大配置力度。”

根據(jù)券商統(tǒng)計，2024年民營房企和國有房企的債務接續(xù)需求存在不同程度下降，整體償債壓力較2023年有所緩釋。具體來看，2024年境內外地產債的合計到期規(guī)模為5212.56億元，整體償債規(guī)模有所下降且償債壓力主要集中于上半年。

值得一提的是，近兩年民企境內債的發(fā)行量大幅萎縮，疊加前期待償還債券大多已完成兌付，因此2024年境內民企地產債的到期規(guī)模顯著下降，僅占民企債總到期規(guī)模的一成左右——約454.52億元。

市場審慎樂觀

不過，考慮到地產行業(yè)整體回暖尚需時日，則即便2024年地產債兌付壓力有所緩釋，也不能排除少數(shù)房企違約事件發(fā)生的可能。

“個人預計，2024全年房地產投資和銷量增速會落在-5.0%左右，降幅雖較2023年收窄，但依舊處于負值區(qū)間。”一位機構投資部負責人向記者表示，“眼下，市場對于地產行業(yè)的預期仍偏悲觀，避險情緒較為濃重，房企尤其是民營房企的自主融資能力受到顯著制約。不僅如此，銷售端的壓力仍在持續(xù)向投資端傳導。個人認為，在房地產行業(yè)銷售投資未出現(xiàn)顯著回暖跡象前，對于行業(yè)尾部風險的釋放依舊不可掉以輕心。”

來自中誠信國際研究院的觀點亦認為，現(xiàn)階段，各機構仍需關注高債務房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期或破產重整的可能性，以及房企信用風險向產業(yè)鏈上下游或金融機構外溢的負面影響。

當然，市場也無需過于擔憂。畢竟，2024年房地產行業(yè)信用風險出清進入尾部已成為業(yè)界共識。

“我們預計，房企違約主體數(shù)量及地產債違約規(guī)模將進一步下降。”東方金誠分析師唐曉琳稱，“一方面，經(jīng)過前期風險的持續(xù)釋放，目前未出險房企大多為安全系數(shù)較高的主體，抗風險能力普遍較強。另一方面，我國針對房地產行業(yè)的政策空間仍然較大，‘穩(wěn)增長’壓力下，2024年房地產刺激政策還將繼續(xù)加碼。在行業(yè)筑底企穩(wěn)的大環(huán)境中，房企外部流動性壓力料有所緩和，預計行業(yè)信用風險會繼續(xù)下降 ，少數(shù)房企違約事件對市場沖擊程度可控。”

記者也關注到，當前出險房企處理債務違約的方式不再局限于單只債券展期，更多為整體債務重組，主要手段包括延長債務期限、利息資本化、本金分期攤銷、追加額外增信措施、債轉股等。實際上，2023年，已有部分房企完成境內或境外的債務重組。

借鑒前期房企債務重組的成功經(jīng)驗，唐曉琳判斷，2024年房企在債務重組方面會取得更大進展，推動更多大型房企重新步入經(jīng)營正軌。

布局有的放矢

綜上，回到地產債的投資布局層面，出于安全考慮，大部分機構認為，估值穩(wěn)定性較高、融資渠道順暢且融資成本處于行業(yè)較低水平的均好型和中好型國企地產債更適合作為底倉配置，并可通過久期的長、短切換應對市場變化。

興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院固定收益研究中心分析師羅婷認為，考慮到央企與地方國企在信用資質、融資便利和銷售層面依舊占優(yōu)，后續(xù)更大概率能享受到交易層面的熱度和收益，因此建議投資者在其中根據(jù)流動性和經(jīng)營能力尋找安全認可度更高的標的。

至于弱好型和錯配型國企地產債，更適合作為進攻型品種。尤以錯配型房企來看，其銷售操盤能力在行業(yè)中并不出眾——或由于歷史原因債務負擔過重，或兼具一定規(guī)模類城投業(yè)務，或盈利能力有限，但該類房企股東背景較強，融資條件占優(yōu)，因此總體債券的收益率相比均好型和中好型房企更高。對于能夠承受一定估值波動的投資機構而言，當前可適當拉長久期獲取超額收益，此類地產債的波動幅度雖較大，可收益空間也更大。

再就一般型房企來說，考慮到該類主體的經(jīng)營情況有待改善，且債務壓力相對偏重，當前融資條件在行業(yè)中并不靠前，依賴于股東背景實力和流動性支持。因此，該類債券或更適合短久期操作，同時需時刻關注股東的支持意愿和能力，若股東支持能力下降或支持意愿下降，建議及時調整配置需求。

“總而言之，地產風險的至暗時刻已過，對于禿鷲投資者來說，當前存在顯著價差的地產債已顯露參與價值，可持續(xù)關注。”中信證券首席經(jīng)濟學家明明說。