筆者認為中國鋼鐵業(yè)兼并整合水面下的要素已準備充分，寶武持續(xù)不斷的整合是這一鋪墊下的浮出水面，鋼鐵行業(yè)有質(zhì)量兼并整合的“微笑曲線”已現(xiàn)。
1兼并整合的“微笑曲線”已現(xiàn)
筆者認為鋼鐵業(yè)整合的“微笑曲線”由“兩端一底”3部分組成。兩端是推動整合的兩大群體。
一端是寶武集團，其本身于2016年由寶鋼集團和武鋼集團合并成立而來。不同于武鋼之前，寶鋼整合的八鋼和韶鋼規(guī)模體量相對較小，即便其業(yè)績不好對整個寶鋼的影響也不大。從資產(chǎn)規(guī)模來看，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規(guī)模體量客觀上要求寶鋼升級自身的整合基因，把武鋼整合好。
2019年合并馬鋼集團；2020年合并太鋼集團，并托管中鋼集團，重慶鋼鐵也正式進入寶武，年鋼產(chǎn)量突破1億噸，2021年又宣布合并昆鋼控股。雖然歷史上原寶鋼集團也曾于2010年整合過民營的德盛鎳業(yè)，但本輪從被整合對象來看，寶武整合的基本是國企，而且這些國企當(dāng)下的經(jīng)營狀況整體不錯。
另一端是以建龍、德龍、敬業(yè)、方大、沙鋼等為代表的民營鋼企。這類民企整合對象多是民企或已明顯陷入困境的國企。如建龍集團其2020年旗下共有14家鋼廠，合計鋼產(chǎn)量達3647萬噸，21年又托管了邢臺鋼鐵。旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是并購而來。建龍鋼鐵已是國內(nèi)最像紐柯的鋼鐵集團。
德龍通過參與渤海鋼鐵破產(chǎn)重整也一躍成為3000萬噸量級的鋼鐵集團。敬業(yè)集團也不再是毗鄰革命圣地西北坡的單基地鋼廠，海外收購英國鋼鐵，國內(nèi)通過并購在內(nèi)蒙、廣東和云南也有產(chǎn)能布局，合計產(chǎn)能也已跨越2000萬噸。
一底就是那些退出鋼鐵業(yè)或被整合的鋼企以及那些仍在行業(yè)內(nèi)但或多或少被打印弱資質(zhì)標簽的鋼企。如破產(chǎn)重整后重?zé)ɑ盍Φ牟澈ｄ撹F、重慶鋼鐵、東北特鋼以及山西海鑫等。
有質(zhì)量的整合是供給側(cè)改革以來鋼鐵行業(yè)整合的一大特點。這一特點和“微笑曲線”的微笑也頗為匹配。除了行業(yè)自身景氣度一直較高以及民企擴張?zhí)烊粠в行б鎯?yōu)先這兩點外，破產(chǎn)重整后鋼企盈利能力普遍增強，以及國企整合也越發(fā)重視效益則是更有質(zhì)量的改進。
國企整合越發(fā)重視效益的一個表征是寶武集團董事長陳德榮在2020年2月1日昆鋼控股整體納入中國寶武管理專題會上表示“中國寶武將給予昆鋼全力而有限的支持。所謂有限，是指中國寶武未來對昆鋼控股以出資額為限承擔(dān)股東的有限責(zé)任，解決昆鋼的問題，最終還要靠昆鋼的干部員工”。
2競爭格局升級至“強大的3000萬噸+”階段
鋼鐵行業(yè)的競爭格局在持續(xù)不斷的升級迭代。2012年是“4萬億”之后鋼鐵行業(yè)遭遇的第一個寒冬，2015年是更強的寒冬。以2012年為分界線，可以看到之前行業(yè)盈利雖然有周期性起伏，但整體淘汰壓力不大。2012年之后淘汰壓力漸增，即便是2016年至今行業(yè)盈利持續(xù)不錯，淘汰依舊是現(xiàn)實的壓力。因此，2012年之前行業(yè)競爭格局的關(guān)鍵詞可以歸結(jié)為一個“大”字。做大是很多鋼企的首選戰(zhàn)略，2012年之前那波兼并重組就是這一戰(zhàn)略下的典型.
2012年到2015年整體來看，鋼鐵行業(yè)盈利持續(xù)處于低位，之前很多的兼并重組不良反應(yīng)在此背景下更是被放大，一些規(guī)模很大的鋼企效益處于低位，甚至持續(xù)虧損，和其相關(guān)的要素回報率明顯偏低。“大而不強”成為行業(yè)反思的對象，有效益的“強”成為多數(shù)鋼企的追求對象，沙鋼、方大等效益較好的民企認可度顯著提升。
2015年行業(yè)寒冬不僅迎來的經(jīng)濟周期的底部，和行業(yè)階段性出清底部，更是迎來的供給側(cè)改革。2016年至今，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營形勢整體處于較好的狀態(tài)，行業(yè)大變樣，一批企業(yè)脫胎換骨，成為“強”的新代表。以資產(chǎn)規(guī)模體量來看，300億的三鋼閩光，500億的南鋼股份，700億的華菱鋼鐵，1000億量級的華菱鋼鐵集團作為代表實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的修復(fù)。三鋼閩光和南鋼股份資產(chǎn)負債率從2015年80%下降至50%下方（以下），華菱也從80%+下降至65%附近。
2016年以來的行業(yè)好轉(zhuǎn)，沙鋼、方大等民營代表依舊優(yōu)秀，河北的建龍、德龍、敬業(yè)和津西等一批民企認可度也顯著提升；三鋼閩光、華菱鋼鐵、柳鋼和新余鋼鐵等地方國企盈利能力和競爭力也成為了行業(yè)新標桿；同時，寶武旗下的韶鋼以及八鋼盈利能力也顯著提升。從三鋼等國企盈利表現(xiàn)來看，鋼鐵國企盈利能力一定弱于民企的論斷已值得商榷。
2019年以來，去產(chǎn)能等供給側(cè)改革對鋼鐵行業(yè)單方向的利好逐漸退潮，前文提到的寶武和民企持續(xù)不斷整合帶來的單個鋼鐵集團規(guī)模持續(xù)擴大，一批鋼企實現(xiàn)了多基地運營，產(chǎn)能規(guī)模體量超過2000萬噸，行業(yè)競爭格局升級至“強大”階段。頭部鋼鐵集團“產(chǎn)能3000萬噸+”門檻隱現(xiàn)。特鋼和不銹鋼領(lǐng)域也出現(xiàn)中信特鋼和青山這類產(chǎn)能規(guī)模破1000萬噸的龍頭。
隨著行業(yè)要素資源越發(fā)向頭部鋼鐵集團聚集，整合者整合流程日趨成熟，整合手段越發(fā)豐富，整合風(fēng)險相應(yīng)下降，整合者對整合的興趣也會越來越大。而被整合者獲得重生的案例越來越多，也會激發(fā)一些弱資質(zhì)鋼廠選擇被整合。同時，行業(yè)頭部企業(yè)規(guī)模越來越大，尾部不斷被整合或淘汰，規(guī)模變小，原本中間位置的鋼企即便自身有進步也可能在行業(yè)內(nèi)的相對地位被下降至中下，其面臨的壓力也在增加。
現(xiàn)在來看，一些規(guī)模體量在1000萬噸以下競爭力較強的鋼企，1000-2000萬噸競爭力一般的鋼企未來3-5年也可能面臨要么突破“強大的3000萬噸+”門檻，要么被整合或加入某種形式聯(lián)合體的抉擇。
表1：部分頭部鋼企的產(chǎn)能及特色
3省級政府支持兼并整合力度達到新高度
長期以來，政策對于鋼鐵行業(yè)的兼并重組都持鼓勵態(tài)度。但政策是抽象的，具體的政策落地有賴于明確的主體來推動，落地案例起示范效應(yīng)。地方政府雖不是推動兼并整合的具體主體，但鑒于其對轄區(qū)各類要素的調(diào)動協(xié)調(diào)能力，地方政府的支持和參與對鋼鐵行業(yè)整合起著至關(guān)重要的作用。
筆者看來，地方政府特別是一些省級政府對兼并整合的力度創(chuàng)下新高。這主要體現(xiàn)在3個方面。一是馬鋼和太鋼控股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至寶武。二是徐州市借助于鋼鐵去產(chǎn)能將轄區(qū)的鋼廠從18家減少至3家。三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產(chǎn)重整案例的成功落地。
馬鋼和太鋼原本是安徽省和山西省的省屬國企。單獨來看，馬鋼和太鋼綜合實力在行業(yè)內(nèi)也均排名前10，屬于要規(guī)模有規(guī)模，要產(chǎn)品有產(chǎn)品，要技術(shù)有技術(shù)，盈利能力不錯，資產(chǎn)負債表健康，獨立持續(xù)經(jīng)營能力很強的鋼企。對于安徽省和山西省而言，這兩家鋼企應(yīng)該都是非常不錯的省屬國企。特別是太鋼，對于一煤獨大的山西可謂是制造業(yè)的掌上明珠，其不銹鋼業(yè)務(wù)是行業(yè)龍頭，而且還出過不少山西省的領(lǐng)導(dǎo)。雖然51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)背后大概率有寶武集團其他方面的支持作為對價，但一個省就這樣失去對優(yōu)質(zhì)國企的控制權(quán)，放在以往是難以想象的。馬鋼和太鋼并入寶武反映出安徽省和山西省對鋼鐵業(yè)整合的大力支持。放眼國內(nèi)各省很難再找到太鋼之于山西這種量級之上的地方鋼鐵國企了。以此類推，若再有其他鋼鐵國企并入寶武，筆者也不會感到意外。
徐州市則提供了一個地方政府借助于去產(chǎn)能和環(huán)保升級推動鋼鐵行業(yè)退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家鋼廠，現(xiàn)已只剩下3家。其余15家硬退出，產(chǎn)能或賣給這3家，或轉(zhuǎn)移至徐州市外。整個徐州市的鋼鐵產(chǎn)能也從高峰時的4000萬噸+下降至3000萬噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業(yè)自身原因外，2018年因為環(huán)保大規(guī)模限產(chǎn)，徐州市的名義GDP增速也從2017年的13.73%下降至2018年的2.26%也是一個重要背景。如此GDP增速下滑也反映出經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在環(huán)保，轉(zhuǎn)型升級和包括鋼鐵在內(nèi)重化工行業(yè)GDP貢獻之間的取舍。
破產(chǎn)重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對于渤海鋼鐵這類負債規(guī)模超2000億，涉及人員遠超萬人，聚集了大量各類要素的鋼企，有著大量的協(xié)調(diào)組織工作，很難想象沒有天津市的推動，渤海鋼鐵破產(chǎn)重整會順利落地。不光是渤海鋼鐵，從近年來債券市場一些大型地方國企違約來看，不少省級政府，包括一些經(jīng)濟體量較大的省份，對于弱資質(zhì)國企的支持力度都在減弱，市場化法制化的破產(chǎn)重整也是退出的一個方向。
4資本市場估值助力推動行業(yè)整合
就國內(nèi)A股的鋼鐵板塊而言，資本市場和產(chǎn)業(yè)之間可能互有嫌隙。資本方認為鋼鐵股除特鋼外整體屬于夕陽行業(yè)，周期屬性又強，不是好賽道，難以給予高估值。如海外優(yōu)秀的鋼鐵巨頭浦項估值甚至低于國內(nèi)龍頭估值。產(chǎn)業(yè)方則認為行業(yè)盈利持續(xù)較好，產(chǎn)能過剩標簽都可以摘掉了，又具備高分紅的能力，但股價表現(xiàn)不好的時間段遠長于表現(xiàn)較好的時間段，PB長期低于1，正常的資本運作功能嚴重受限。
從為實體提供融資的一級市場來看，寶武的合并多是行政性的股權(quán)劃轉(zhuǎn)，民營的合并不僅股市參加較少，債市參與的也不多，近年來行業(yè)盈利和現(xiàn)金流不錯，很多擴張鋼企依靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流就解決了資金需求問題。資本市場不僅參與度不高，一些定增和轉(zhuǎn)債因為各類原因甚至成為了潛在的風(fēng)險點。
但也要看到，華菱鋼鐵集團在實現(xiàn)資產(chǎn)負債表修復(fù)中，資本市場是助力的。而且華菱自身盈利能力的改善，也回饋了資本市場，這是一個典型成功案例。
行業(yè)整體PB低于1，從重置成本角度來看，意味著并購優(yōu)于自建。同時，從方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵的PB估值來看，好的鋼企仍然受到資本市場的青睞。2019年以來，借助大冶特鋼殼實現(xiàn)整體上市的中信特鋼PB估值持續(xù)上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業(yè)龍頭估值溢價。
優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)始終是資本市場的稀缺品，低估值下的內(nèi)生盈利增強和外延整合下出效益的資產(chǎn)更是超額收益的一大來源。從華菱和中信特鋼的案例來看，龍頭鋼企立足自身，利用好資本市場為整合助力仍然大有可為。
5整合“微笑曲線”有望繼續(xù)
鋼鐵行業(yè)整合的“微笑曲線”已現(xiàn)。臺面上不僅有寶武集團和一批民營鋼企持續(xù)不斷的整合擴張，和弱資質(zhì)主體的淘汰和被整合。臺面下行業(yè)的競爭格局也在悄然發(fā)生變化，“強大”成為競爭的關(guān)鍵詞，多基地集團化的3000萬噸+產(chǎn)能已成為頭部企業(yè)的門檻。原本一些“小而美”和處于行業(yè)中間位置的鋼企在行業(yè)中的地位被下沉，跨越門檻躋身頭部還是選擇加入聯(lián)盟將是實現(xiàn)的選擇題。
馬鋼和太鋼并入寶武案例表明省級地方政府對鋼鐵行業(yè)整合的推動已提升至新的高度；徐州市鋼鐵整合案例則驗證了經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)在環(huán)保經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和重化工行業(yè)GDP之間的取舍；渤海鋼鐵等破產(chǎn)重整案例表明法制化市場化下要素破立組合后重現(xiàn)活力。
這些要素從根本上保證了鋼鐵行業(yè)的整合有了一個比較好的政策行業(yè)環(huán)境。寶武和民企的整合之路仍在路上，億噸寶武亦要證明可以把這些合并進來的鋼企發(fā)展好。而回看2019年之前大家不會想到寶武后面2年會有這么大的動作，也正是寶武的整合，讓大家更全面審視鋼鐵行業(yè)的整合，發(fā)現(xiàn)一批民企持續(xù)不斷整合，其現(xiàn)有成績也足以充當(dāng)整合微笑曲線的一端。
同樣，站在2021年年頭，可以預(yù)計未來會有新的鋼企加入到整合的隊伍中來。