近期，美聯(lián)儲(chǔ)高官密集發(fā)聲，向投資者重申將在未來幾年內(nèi)保持超級(jí)寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)9月23日表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致通脹率低于2%，就算美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇，也需要允許通脹率在一段時(shí)間內(nèi)略高于2%，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持在2%的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近期出席國(guó)會(huì)聽證會(huì)時(shí)也表示，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但“還有很長(zhǎng)的路要走”。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)在新貨幣政策框架下對(duì)于通脹的容忍度在提升。

8月27日，面對(duì)新冠肺炎疫情后美國(guó)低增長(zhǎng)、低通脹、低就業(yè)、低利率困境，鮑威爾在堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行舉辦的年度經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)上表示，在結(jié)束對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架歷時(shí)一年多的評(píng)估后，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)一致同意尋求實(shí)現(xiàn)2％的平均通脹長(zhǎng)期目標(biāo)，更加側(cè)重實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，以應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化和新冠肺炎疫情帶來的新挑戰(zhàn)。

鮑威爾提出，“當(dāng)通貨膨脹率一段時(shí)期內(nèi)低于2%，則適宜的貨幣政策是下一段時(shí)期通貨膨脹率高于2%”，即所謂的平均通貨膨脹目標(biāo)制。此前，美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)政策表述是致力于實(shí)現(xiàn)通脹率位于“對(duì)稱性的2％目標(biāo)”附近。更新后的表述意味著，即便今后失業(yè)率降低，美聯(lián)儲(chǔ)可能也不會(huì)像以前那樣因擔(dān)心物價(jià)上漲而提高基準(zhǔn)利率。但是美聯(lián)儲(chǔ)并沒有給出“一段時(shí)期”的期限。

平均通貨膨脹目標(biāo)制度雖然借鑒了上世紀(jì)90年代以來經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些觀點(diǎn)，但也給當(dāng)前經(jīng)濟(jì)規(guī)則以及民眾生活帶來了挑戰(zhàn)。

上世紀(jì)90年代以來，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹只能導(dǎo)致個(gè)別商品價(jià)格出現(xiàn)“第一輪”上漲，如果沒有央行不斷放水等各種適應(yīng)性貨幣政策配合，不可能出現(xiàn)整體物價(jià)持續(xù)上漲。因此，從長(zhǎng)期看，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼所說的，通貨膨脹總是貨幣現(xiàn)象。

但次貸危機(jī)之后，人們發(fā)現(xiàn)即使美聯(lián)儲(chǔ)天量投放貨幣，通貨膨脹依然不顯著。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這是因?yàn)楦鎰e短缺經(jīng)濟(jì)之后，即使央行過度投放貨幣，理性的經(jīng)濟(jì)人也不會(huì)過度使用貨幣追逐商品，而是進(jìn)入資本市場(chǎng)推高資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，由于高收入群體的基本消費(fèi)需求已經(jīng)得到滿足，因此基本消費(fèi)品價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大漲。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，傳統(tǒng)的“菲利普斯曲線”已經(jīng)失效，即失業(yè)與通脹之間的聯(lián)系不再那么緊密。美聯(lián)儲(chǔ)此次調(diào)整貨幣政策框架也符合這一判斷。受疫情和經(jīng)濟(jì)衰退影響，美國(guó)失業(yè)率高企，更新通脹率長(zhǎng)期目標(biāo)表述后，美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)方面將淡化對(duì)低失業(yè)率可能導(dǎo)致過度通脹的擔(dān)憂。

顯然，美聯(lián)儲(chǔ)提出的貨幣政策新框架對(duì)通脹的容忍度更高，也意味著政策調(diào)整可能存在滯后問題。決策理論學(xué)派認(rèn)為，由于各種時(shí)滯，政策一定要有前瞻性。如果通貨膨脹較低，應(yīng)較早采用逆周期調(diào)節(jié)政策。由于對(duì)通脹容忍度更高，美聯(lián)儲(chǔ)的平均通貨膨脹理論無論是從幅度還是時(shí)間角度來看，其政策都會(huì)有一定滯后性，可能會(huì)錯(cuò)過最佳政策調(diào)整期，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大。

平均通貨膨脹目標(biāo)制度希望影響公眾預(yù)期，繼而影響通脹。鮑威爾稱，如果通貨膨脹在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)低于2%，而且到了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的時(shí)候依然低于2%，則長(zhǎng)期平均通貨膨脹率將低于2%。家庭和企業(yè)會(huì)期望這個(gè)結(jié)果，于是可能形成一個(gè)通貨緊縮的反饋環(huán)。而在平均通貨膨脹目標(biāo)制度下，在較低通貨膨脹時(shí)期，公眾預(yù)期未來美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取措施推高通貨膨脹，聰明的投資者就會(huì)在較低通貨膨脹時(shí)提前采取跨期限的系列投資、消費(fèi)行為，那么美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上用較低成本就提高了通貨膨脹水平。

但需要提醒的是，上世紀(jì)90年代通貨膨脹目標(biāo)制度之所以“成功”，很大程度上歸功于央行透明度提高，公眾與央行實(shí)際上是合作博弈。西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制度使得西方央行獲得了一定的可信度，長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期錨定，因而通貨膨脹無法起來。但平均通貨膨脹目標(biāo)制度卻增加了貨幣政策的不透明，即公眾不了解央行的決策方式，不了解央行對(duì)低通貨膨脹的容忍時(shí)間和容忍度，不知道美聯(lián)儲(chǔ)在低通貨膨脹多久才會(huì)“補(bǔ)償”。而且，鮑威爾表示“對(duì)于2%平均通貨膨脹率，沒有一個(gè)特定的數(shù)學(xué)公式”，這更進(jìn)一步影響了貨幣政策透明度，增加了與市場(chǎng)溝通的難度。社會(huì)能否形成良性的互動(dòng)還需打上大大的問號(hào)。

平均通貨膨脹目標(biāo)制度似乎高估了公眾的忍耐力。在平均通貨膨脹目標(biāo)制度下，如果上半期通貨膨脹是-1%，則下半期通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)該是5%，才能保證兩期通脹目標(biāo)平均為2%。當(dāng)然，這種跨周期“遠(yuǎn)視”決策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說屬于正常操作，但是公眾生活在當(dāng)下，由于美國(guó)社會(huì)儲(chǔ)蓄率較低，雖然近期低通貨膨脹比較舒服，但未來超高通貨膨脹卻會(huì)讓很多人惱火，痛苦指數(shù)提高。

自通貨膨脹目標(biāo)制度設(shè)立以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹預(yù)期被錨定，即使在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，央行救市行為都沒有改變通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)。這是西方物價(jià)穩(wěn)定的根基，也是西方靈活貨幣政策的保障。在平均通貨膨脹目標(biāo)制度下，雖然長(zhǎng)期通貨膨脹依然穩(wěn)定，但中期通貨膨脹預(yù)期隨著政府通貨膨脹補(bǔ)償政策而出現(xiàn)波動(dòng)，這可能反過來影響長(zhǎng)期預(yù)期的穩(wěn)定性。

總之，新的貨幣政策框架意味著美聯(lián)儲(chǔ)將更長(zhǎng)時(shí)間維持寬松貨幣政策，但能否實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍然存疑，是否會(huì)引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)也值得觀察。