當(dāng)前，要在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間取得平衡,堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”。“穩(wěn)”著眼于短期，突出需求側(cè)管理。穩(wěn)住總杠桿，才能穩(wěn)住總需求。這就需要中央政府加杠桿，以及地方隱性債務(wù)的顯性化，比如適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額。“進(jìn)”要著眼于中長(zhǎng)期，突出金融供給側(cè)改革。供給側(cè)改革旨在消除傳統(tǒng)體制的弊端，包括推進(jìn)無(wú)效特別是僵尸企業(yè)的破產(chǎn)重組，讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮作用；硬化國(guó)企與地方政府的預(yù)算約束，破除政府兜底幻覺(jué)；突出競(jìng)爭(zhēng)中性，糾正金融體系的體制偏好等。

總判斷：宏觀杠桿率首次下降

總體來(lái)看，2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率出現(xiàn)了自2011年以來(lái)的首次下降。2018年,包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。2008-2016年是我國(guó)快速加杠桿的時(shí)期，這8年間杠桿率共上升99個(gè)百分點(diǎn)，平均每年上升超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)。2017年是去杠桿富有成效的開(kāi)端，杠桿率增速有所放緩，全年微升了3.8個(gè)百分點(diǎn)。2018年杠桿率得到進(jìn)一步控制，相比2017年年末已經(jīng)有所下降。

從結(jié)構(gòu)上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強(qiáng)，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務(wù)增速趨緩，金融部門杠桿率進(jìn)一步下降，結(jié)構(gòu)性去杠桿的特征非常明顯。

具體看：非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年的158.2%下降至153.6%，全年共下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率由2017年的36.4%微升至37.0%，全年共上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；居民部門杠桿率由2017年的49.4%升至53.2%，全年上升了3.8個(gè)百分點(diǎn)。2018年總杠桿率下降主要得益于非金融企業(yè)部門杠桿率的大幅下降。

金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率仍在繼續(xù)下降，資產(chǎn)方杠桿率由2017年的70.3%下降到60.6%，負(fù)債方杠桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達(dá)到9.6和2.5個(gè)百分點(diǎn)。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，金融部門去杠桿的力度更強(qiáng)。

各部門杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)分析

居民杠桿率增速較快

居民杠桿率的上升趨勢(shì)并未有所緩解，全年共上升了3.8個(gè)百分點(diǎn)，2008-2018年這10年間共上升35.3個(gè)百分點(diǎn)，年均增幅3.5個(gè)百分點(diǎn)。

全球比較來(lái)看，居民部門杠桿率上升并非中國(guó)獨(dú)有現(xiàn)象。二戰(zhàn)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了這么一個(gè)過(guò)程。美國(guó)居民部門的杠桿率在20世紀(jì)50年代僅為20%，到2008年金融危機(jī)前的最高點(diǎn)已接近100%。其中上升最快的一段時(shí)間是2000-2007年。2000年美國(guó)居民杠桿率為69.9%，僅7年時(shí)間便上升了28個(gè)百分點(diǎn)。而我國(guó)目前也正處于杠桿率增速較快的時(shí)期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個(gè)百分點(diǎn)，增速與美國(guó)2000-2007年間相當(dāng)。需要引起警惕。

截至2018年末，我國(guó)居民貸款規(guī)模達(dá)到47.9萬(wàn)億，其中中長(zhǎng)期消費(fèi)貸29.0萬(wàn)億，占比61%，短期消費(fèi)貸8.8萬(wàn)億，占比18%。住房按揭貸款是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)到25.8萬(wàn)億，占全部居民貸款的54%。住房按揭是居民部門加杠桿的主要途徑，同比為17.8%左右。而短期消費(fèi)貸款雖然占比不高，但近幾年來(lái)以更快的速度增長(zhǎng)，全年增長(zhǎng)了29.3%。由此可見(jiàn)，短期消費(fèi)貸款是拉動(dòng)貸款余額上升的主要?jiǎng)恿Α?017年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆后出臺(tái)的限貸政策曾將一部分住房貸款需求擠壓到短期消費(fèi)貸款，當(dāng)時(shí)短期消費(fèi)貸增速曾達(dá)到40%以上。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視及相應(yīng)監(jiān)管手段加強(qiáng)，居民借消費(fèi)貸來(lái)支付房地產(chǎn)首付的現(xiàn)象已經(jīng)得到抑制，短期消費(fèi)貸的增速也出現(xiàn)大幅回落。這一增速盡管回落，但仍遠(yuǎn)高于居民全部貸款增速。在新一代消費(fèi)群體借貸意愿增強(qiáng)、互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計(jì)短期消費(fèi)貸款仍會(huì)保持一定的增速。下一階段要關(guān)注包括信用卡、基于互聯(lián)網(wǎng)的信用類產(chǎn)品、消費(fèi)金融類貸款、現(xiàn)金貸等在內(nèi)的信用類消費(fèi)貸款的共債與杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

非金融企業(yè)部門杠桿率大幅回落

非金融企業(yè)部門延續(xù)了2017年去杠桿的勢(shì)頭，杠桿率由2017年的158.2%回落至153.6%，下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率自2017年1季度達(dá)到161.4%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降7.8個(gè)百分點(diǎn)，除2018年1季度稍有反彈外，下降趨勢(shì)已保持了7個(gè)季度。

非金融企業(yè)去杠桿取得成效，但其貢獻(xiàn)主要在民營(yíng)企業(yè)。2018年，國(guó)有企業(yè)總負(fù)債上升了16.0%，而民營(yíng)企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)總負(fù)債僅上升了2.9%。結(jié)果就造成國(guó)企債務(wù)占整個(gè)非金融企業(yè)部門債務(wù)的比重在不斷攀升。根據(jù)我們的估算，2018年國(guó)企債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的比例為66.9%，比2017年上升了5.5個(gè)百分點(diǎn)。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個(gè)百分點(diǎn)。盡管我國(guó)企業(yè)杠桿率水平就全球而言都是數(shù)一數(shù)二的，但仔細(xì)分析，其中國(guó)企債務(wù)占比超過(guò)六成；而這些國(guó)有企業(yè)杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺(tái)債務(wù)，這部分是和地方政府有直接關(guān)聯(lián)。如果扣除掉融資平臺(tái)債務(wù)，企業(yè)部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)也就不那么凸顯了。

企業(yè)債余額基本保持穩(wěn)定，從2017年末的18.4萬(wàn)億微升至20.1萬(wàn)億，占GDP比例維持在22.4%。2018年出現(xiàn)了企業(yè)信用債券違約的高潮，債券違約的主要是金融去杠桿環(huán)境下信用收縮、融資渠道特別是非標(biāo)融資渠道收緊導(dǎo)致的，其中民營(yíng)企業(yè)受到的影響尤其顯著，違約風(fēng)險(xiǎn)更為集中。與此同時(shí)，地方政府資金來(lái)源受到地方隱性債務(wù)治理的影響，較為依賴于地方政府支出的一些企業(yè)出現(xiàn)了兌付困難，這主要體現(xiàn)在與PPP相關(guān)的基建類行業(yè)。我們預(yù)計(jì)2019年隨著對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸支持力度的加強(qiáng)、資本市場(chǎng)回暖及其對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境的改善，企業(yè)債違約規(guī)模將大幅下降。

政府部門杠桿率略有上升，隱性債務(wù)增速下降

中央政府杠桿率從2017年的16.4%上升至16.5%；地方政府杠桿率由2017年的20.1%上升至20.4%；政府總杠桿率從36.4%上升至37.0%。

地方政府債券規(guī)模依然增長(zhǎng)較快，從2017年末的14.7萬(wàn)億上升至18.1萬(wàn)億，增長(zhǎng)了23%，同期國(guó)債和城投債規(guī)模各自增長(zhǎng)了11%和8%。地方債券規(guī)模自2017年超過(guò)國(guó)債規(guī)模后，與國(guó)債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場(chǎng)中最主要的品種。

地方政府隱性債務(wù)增長(zhǎng)得到有效控制。從融資平臺(tái)來(lái)看，融資平臺(tái)債券規(guī)模增速明顯放緩。2018年末，Wind所統(tǒng)計(jì)的城投債余額為7.7萬(wàn)億，增長(zhǎng)了5600億元，同比增長(zhǎng)8%。而2004-2016年全年的增長(zhǎng)幅度都在1萬(wàn)億以上，同比增速均在20%以上。城投債是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分，其增速放緩反映了地方政府隱性債務(wù)增速的下降。2019年，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力難以消除，對(duì)于基建投資和地方融資平臺(tái)的傾斜和依賴都是不可避免的，從而預(yù)示著城投債市場(chǎng)在短期內(nèi)可能仍會(huì)維持偏于寬松的政策環(huán)境。

從融資工具來(lái)看，信托貸款、PPP等工具的融資規(guī)模有所下降。信托業(yè)協(xié)會(huì)所公布的信托資金中投向于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的部分主要是地方政府的資金來(lái)源，其2018年3季度末的規(guī)模為2.9萬(wàn)億，相比2017年末下降了3200億，與信托貸款下降的趨勢(shì)基本一致。從PPP規(guī)模來(lái)看，2018年末PPP投資總額19.7萬(wàn)億，相比2017年末增長(zhǎng)1.5萬(wàn)億；其中處于執(zhí)行階段的項(xiàng)目有所上升，從4.6萬(wàn)億上升至7.5萬(wàn)億；但處于執(zhí)行之前階段的PPP項(xiàng)目都有所下降。前一階段各地都在落實(shí)PPP項(xiàng)目集中清理工作，對(duì)不合格的項(xiàng)目進(jìn)行清理退庫(kù)或整改。由于處于執(zhí)行前期的項(xiàng)目減少，地方政府在PPP項(xiàng)目上的隱性杠桿率也將繼續(xù)下降。

從政府資金支出來(lái)看，2018年基建投資增速出現(xiàn)了斷崖式下跌，本質(zhì)原因在于地方政府的去杠桿。根據(jù)我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來(lái)自預(yù)算內(nèi)，約5%左右來(lái)自政府性基金(主要是地方政府賣地收入)，其余部分則來(lái)自于社會(huì)資本。而這部分社會(huì)資本或多或少都會(huì)涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權(quán)，或者來(lái)自于地方政府融資平臺(tái)的投資，甚至部分直接來(lái)自于地方政府提供了隱性擔(dān)保的資金。2018年隨著對(duì)地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的嚴(yán)控，以及對(duì)地方官員的終身追責(zé)，基建投資的社會(huì)資金來(lái)源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為3.8%，相比于2017年全年的19%增速，出現(xiàn)明顯下降。

綜合來(lái)看，雖然政府顯性杠桿率有所上升，地方債上升規(guī)模較大，但并沒(méi)有完全填補(bǔ)由隱性債務(wù)增速下降所造成的缺口。未來(lái)，仍需繼續(xù)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過(guò)程，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性；同時(shí)適度提高中央政府杠桿率。

金融部門大幅縮表，去杠桿目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)

資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2017年末的70.3%下降到60.6%。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2017年末的63.4%下降到60.9%。金融杠桿率依然在快速下降，且資產(chǎn)方口徑杠桿率與負(fù)債方口徑的杠桿率基本回歸一致，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮，金融去杠桿目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)。

從銀行的角度來(lái)看，2018年商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為6.8%，處于歷史較低的水平。銀行同業(yè)資產(chǎn)下降是總資產(chǎn)增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權(quán)從2017年年末的29.6萬(wàn)億下降到28.7萬(wàn)億，銀行持有其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)從2017年年末的28.1萬(wàn)億下降到25.9萬(wàn)億，二者加總占銀行總資產(chǎn)的比例從23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

從非銀行金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，大部分金融資產(chǎn)規(guī)模都在下降。基金公司及子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模從2017年末的13.74萬(wàn)億下降到11.30萬(wàn)億，共下跌了2.44萬(wàn)億；證券公司資管規(guī)模從16.88萬(wàn)億下跌至13.40萬(wàn)億，共下跌了3.5萬(wàn)億；信托資產(chǎn)余額由2017年末的26.25萬(wàn)億下降至2018年3季度末的23.14萬(wàn)億，共下跌了3.1萬(wàn)億；其中與銀信合作關(guān)系最緊密的單一資金信托由12.00萬(wàn)億下降至10.25萬(wàn)億，半年下降了1.8萬(wàn)億，信托資金下跌主要是去通道化帶來(lái)的結(jié)果。各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)基本都在萎縮，主要原因是直接從商業(yè)銀行流入到這類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變小。

推進(jìn)金融供給側(cè)改革“穩(wěn)中求進(jìn)”去杠桿

推進(jìn)金融供給側(cè)改革

2019年，政府首次將深化金融供給側(cè)改革放到了極其重要的位置，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。理解金融供給側(cè)改革主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是進(jìn)一步放松金融服務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)準(zhǔn)入，積極發(fā)展專門服務(wù)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的中小金融機(jī)構(gòu)和非國(guó)有金融部門。特別是，對(duì)影子銀行不能單純采取“堵”的方式，由于它在一定程度上解決了民營(yíng)企業(yè)的資金可得性問(wèn)題，應(yīng)通過(guò)疏堵結(jié)合，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，使其在相對(duì)自由的市場(chǎng)環(huán)境中為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供更好的金融服務(wù)。

二是進(jìn)一步發(fā)展更具包容性的資本市場(chǎng)，有效支持民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行直接融資。應(yīng)以科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制為契機(jī)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，改善民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資便利性。在發(fā)展股權(quán)融資的同時(shí)，也應(yīng)進(jìn)一步拓寬中小微企業(yè)的債券融資渠道，包括支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行，發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)⑺侥紓剿餍∥⑵髽I(yè)金融債等，并通過(guò)鼓勵(lì)小微企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化等舉措，推動(dòng)債務(wù)融資工具創(chuàng)新。

三是推動(dòng)利率體系“兩軌合一軌”，改善對(duì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的定價(jià)激勵(lì)。當(dāng)前在利率形成機(jī)制上面臨的一個(gè)突出矛盾是仍存在比較嚴(yán)重的雙軌制問(wèn)題。一方面，貨幣市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的改革推進(jìn)的相對(duì)深入一些，利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)處于比較高的水平；而另一方面，在存貸款利率方面仍由央行公布基準(zhǔn)利率作為指導(dǎo)，實(shí)際定價(jià)是以此為基礎(chǔ)加減點(diǎn)形成。這種兩軌并存的情況表明，貨幣市場(chǎng)利率向信貸利率的傳導(dǎo)并不暢通；而且會(huì)刺激套利行為，加劇資金體內(nèi)循環(huán)，弱化金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。為此，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場(chǎng)利率的并軌，把定價(jià)權(quán)真正交給金融機(jī)構(gòu)，顯著提高存貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的相關(guān)度，逐步形成統(tǒng)一的“內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)”曲線，改變目前定價(jià)分割的現(xiàn)狀，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

金融供給側(cè)改革對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響

金融供給側(cè)改革與結(jié)構(gòu)性去杠桿密切相關(guān)，前者從金融供給側(cè)強(qiáng)調(diào)金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，后者從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度強(qiáng)調(diào)宏觀金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。金融供給側(cè)改革對(duì)杠桿率及宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的積極作用主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。

一是促進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程。金融供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)的服務(wù)，適當(dāng)增加對(duì)中小微企業(yè)的信貸服務(wù)力度。在國(guó)企和地方政府結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)適度加杠桿，有利于實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)。

二是改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)融資占比。金融供給側(cè)改革的一項(xiàng)重要工作是大力發(fā)展多層級(jí)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高直接融資占比。目前直接融資整體規(guī)模有限且結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，發(fā)展直接融資有利于緩解清理影子銀行所造成的金融供給缺口，提高股權(quán)融資比例，加強(qiáng)市場(chǎng)在金融資源配置中的作用，穩(wěn)定宏觀杠桿率。

三是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。金融供給側(cè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)是金融行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低由于各類套利所產(chǎn)生的無(wú)效產(chǎn)能。產(chǎn)能出清有利于降低金融業(yè)增加值占比，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，緩解整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的還本付利負(fù)擔(dān)。

四是增強(qiáng)宏觀金融體系的穩(wěn)定性。杠桿率的最大風(fēng)險(xiǎn)在于其面臨違約時(shí)所產(chǎn)生的沖擊及傳染效應(yīng)，因此采用更新的信息處理技術(shù)和金融科技將有利于更有效的控制違約風(fēng)險(xiǎn)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)和金融傳染。在相同的宏觀杠桿率水平下，宏觀金融穩(wěn)定性更強(qiáng)。

堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的去杠桿思路

當(dāng)前面臨著內(nèi)外部沖擊以及下行壓力加大挑戰(zhàn)，需要在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間取得平衡。因此，要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，不可操之過(guò)急。

第一要“穩(wěn)”，著眼于短期，突出需求側(cè)管理。穩(wěn)住總杠桿，才能穩(wěn)住總需求，這是面臨內(nèi)外部沖擊以及增長(zhǎng)前景不確定的情況下非常必要的做法。這就需要中央政府加杠桿(比如多發(fā)債)，以及地方隱性債務(wù)的顯性化(比如適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額)，以改變過(guò)去主要靠居民部門加杠桿來(lái)穩(wěn)住總杠桿的困局。

第二是“進(jìn)”，著眼于中長(zhǎng)期，突出金融供給側(cè)改革。供給側(cè)改革旨在消除傳統(tǒng)體制的弊端，這包括推進(jìn)無(wú)效特別是僵尸企業(yè)的破產(chǎn)重組，讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮作用；硬化國(guó)企與地方政府的預(yù)算約束，破除政府兜底幻覺(jué)；突出競(jìng)爭(zhēng)中性，糾正金融體系的體制偏好等。