主要觀點(diǎn)
本周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)債期貨與長(zhǎng)端現(xiàn)券的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。本周信用債跌勢(shì)稍有緩和、利率債顯著走強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)端活躍券與國(guó)債期貨的漲幅較大。短端利率仍有小幅回調(diào)，導(dǎo)致利率債曲線繼續(xù)走平，隱含稅率也進(jìn)一步壓縮。驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，本周債市走強(qiáng)與資金面較為寬松、一級(jí)招標(biāo)明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監(jiān)管政策放松等有關(guān)。當(dāng)然，4月下旬降準(zhǔn)后長(zhǎng)端利率快速上行，也是本輪行情修復(fù)的一個(gè)基礎(chǔ)。
周五盤(pán)后，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，其規(guī)則修正包括：其一，放松過(guò)渡期指標(biāo)要求。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率，征求意見(jiàn)稿要求2018年6月底前達(dá)到70%、2018年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求2018年底前達(dá)到80%、2019年6月底前達(dá)到100%。其二，延遲流動(dòng)性匹配率考核。對(duì)于流動(dòng)性匹配率，征求意見(jiàn)稿要求2018年底前達(dá)到90%、2019年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，2020年1月1日起執(zhí)行流動(dòng)性匹配率監(jiān)管要求。其三，允許中小銀行自主選擇考核指標(biāo)。允許資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元人民幣的商業(yè)銀行，在“經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的情況下，變更優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率考核至流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標(biāo)適用情境等。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模處在2000億元臨界水平的商業(yè)銀行，明確要求資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2000億元的，首月仍可適用原監(jiān)管指標(biāo)，次月必須適用針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模不小于2000億元的商業(yè)銀行的監(jiān)管指標(biāo)。對(duì)于日間流動(dòng)性頭寸管理，明確定義可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)要求，增加“日間流動(dòng)性狀況”的監(jiān)測(cè)要求。
結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，中小銀行大多面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況。我們利用上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)流動(dòng)性匹配率進(jìn)行了估算后發(fā)現(xiàn)：除了吳江銀行因?yàn)閿?shù)據(jù)有限、難以估算之外，四家農(nóng)商行的流動(dòng)性匹配率大多在80-90%附近，達(dá)標(biāo)情況較好的江陰銀行該指標(biāo)也僅95%。而上市銀行的資質(zhì)通常好于非上市銀行，這意味著中小銀行的流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)難度可能普遍不小。為了達(dá)標(biāo)，中小銀行需要主動(dòng)提高存貸款比重，降低非標(biāo)準(zhǔn)化、短期限的同業(yè)負(fù)債，以及線下交易的同業(yè)資產(chǎn)比重等。這體現(xiàn)了金融監(jiān)管引導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)回表的態(tài)度。但在實(shí)際操作層面，可能會(huì)加劇融資供需錯(cuò)配的情況，導(dǎo)致中低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)放大。
整體而言，銀行流動(dòng)性管理規(guī)則出現(xiàn)了一些松動(dòng)，尤其是在放松過(guò)渡期指標(biāo)要求、延遲流動(dòng)性匹配率考核等方面的變化較大。但具體考核指標(biāo)的算法修正較為中性，既有納入央行穩(wěn)定資金來(lái)源、剔除短期穩(wěn)定資金運(yùn)用等有利于指標(biāo)改善的部分，也有縮窄現(xiàn)金流入界定范圍等不利于指標(biāo)達(dá)標(biāo)的部分。其中一些算法調(diào)整，也是針對(duì)了近期結(jié)構(gòu)性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動(dòng)性考核指標(biāo)設(shè)計(jì)“與時(shí)俱進(jìn)”進(jìn)行修正的特征。
因此，此次銀行流動(dòng)性管理規(guī)則調(diào)整，并不是單純的監(jiān)管政策妥協(xié)，更多屬于政策階段性的維穩(wěn)。基于當(dāng)前中小銀行普遍面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況，監(jiān)管層暫緩執(zhí)行一些考核，向市場(chǎng)傳遞相對(duì)溫和的監(jiān)管預(yù)期，以避免政策沖擊加劇流動(dòng)性分層或信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。與此同時(shí)，將這類指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)范圍，并不排除銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，因此仍會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)溫和調(diào)整，實(shí)際上還處在監(jiān)管實(shí)操階段。
一、債市回顧：做多情緒顯著增強(qiáng)
本周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)債期貨與長(zhǎng)端現(xiàn)券的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。本周信用債跌勢(shì)稍有緩和，利率債顯著走強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)端活躍券與國(guó)債期貨的漲幅較大(圖表1，圖表2)；短端利率仍有小幅回調(diào)，導(dǎo)致利率債曲線進(jìn)一步走平，隱含稅率也繼續(xù)壓縮(圖表1，圖表2)。
驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，本周債市走強(qiáng)與資金面較為寬松、一級(jí)招標(biāo)明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監(jiān)管政策放松等有關(guān)。在此有利的時(shí)間窗口，市場(chǎng)做多情緒明顯增強(qiáng)。當(dāng)然，4月下旬降準(zhǔn)后長(zhǎng)端利率的快速上行，也是本輪行情修復(fù)的一個(gè)基礎(chǔ)。本周前半周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，既是因?yàn)樯现苣┲忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)談判取得了一些積極進(jìn)展，也與本周利率債供給轉(zhuǎn)弱、資金面維持平穩(wěn)的預(yù)期有關(guān)。周三下午公布的歐元區(qū)PMI偏弱，導(dǎo)致美債利率大幅下探，一定程度上釋放了長(zhǎng)端利率的下行阻滯。周四市場(chǎng)比較膠著，除了資金面小幅收緊的因素外，期貨表現(xiàn)弱于現(xiàn)券，也反映市場(chǎng)過(guò)快上漲的走勢(shì)具有脆弱性。周五下午，債券市場(chǎng)漲勢(shì)顯著放大，與博弈監(jiān)管政策放松的預(yù)期有關(guān)。
我們對(duì)本周影響市場(chǎng)的主要事件評(píng)價(jià)如下：
其一，中美貿(mào)易戰(zhàn)接近談判和解，通脹預(yù)期降溫有利于債券市場(chǎng)。5月20日，中美發(fā)布聯(lián)合聲明稱雙方達(dá)成共識(shí)，不打貿(mào)易戰(zhàn)，并停止互相加征關(guān)稅。其中，中國(guó)同意大幅增加購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的商品和服務(wù)，但未制定具體的削減順差金額目標(biāo)。這意味著中美貿(mào)易戰(zhàn)在向著談判和解的方向推進(jìn)，且中方目前并未做出太多實(shí)質(zhì)讓步。其對(duì)市場(chǎng)的影響在于，短期內(nèi)債市受益于避險(xiǎn)情緒再度發(fā)酵的可能性顯著下降。但中期而言，通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到一些緩釋，而中國(guó)加大進(jìn)口對(duì)內(nèi)需和就業(yè)構(gòu)成約束，經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)放大，這些對(duì)債券市場(chǎng)是相對(duì)有利的因素。此外，近期發(fā)改委多舉措調(diào)控煤價(jià)，工業(yè)品與國(guó)際油價(jià)上漲勢(shì)頭也有緩和，亦是通脹預(yù)期降溫的表現(xiàn)。
這是因?yàn)樵谖覀兇饲暗姆治鲋姓J(rèn)為，中美貿(mào)易沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響不大，但會(huì)加劇國(guó)內(nèi)通脹壓力。這主要是基于：1)4月中美貿(mào)易反制措施不斷升級(jí)，期間中方回應(yīng)一直比較強(qiáng)硬，這意味著美國(guó)單方面打貿(mào)易戰(zhàn)的可能性極低。中美貿(mào)易戰(zhàn)可能介于“不斷談判最終和解”的中等情境與“雙方對(duì)壘制裁”的最壞情境之間；2)估算來(lái)看，若美國(guó)單方面采取動(dòng)作，500億美元的貿(mào)易制裁量級(jí)至多影響中國(guó)0.45%的名義GDP增速和0.8%的失業(yè)率。而若中國(guó)采取對(duì)等的貿(mào)易反制措施，則對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的沖擊會(huì)相對(duì)緩釋，但國(guó)內(nèi)通脹可能面臨較大上行壓力，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅上升會(huì)加劇食品通脹、避險(xiǎn)需求推動(dòng)油價(jià)上漲，均會(huì)加劇輸入型通脹。
其二，本周利率債凈融資轉(zhuǎn)弱，但當(dāng)前仍是供給旺季，地方債發(fā)行或?qū)⑻崴?。本周無(wú)附息國(guó)債發(fā)行，政金債凈融資也有下降，利率債供給處在旺季比較稀缺的階段。這導(dǎo)致一級(jí)招標(biāo)結(jié)果明顯改善，本周發(fā)行的兩支7年期金融債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都在4以上，較4月下旬明顯回升，市場(chǎng)配置情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這與近期市場(chǎng)供給暫弱、資金較為平穩(wěn)也有關(guān)系。但2季度整體仍是利率債供給高峰，且年初以來(lái)地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，如果按照之前兩年情形，6-7月可能出現(xiàn)地方新增債發(fā)行大幅擴(kuò)容的情況，這些因素會(huì)壓縮供給有利窗口的持續(xù)時(shí)間。
其三，緊信用與金融風(fēng)險(xiǎn)放大的擔(dān)憂，使得博弈監(jiān)管放松的預(yù)期增強(qiáng)。5月21日，PPP明星企業(yè)東方園林發(fā)債“遇冷”，加之此前一個(gè)月信用事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于民企融資、地產(chǎn)基建現(xiàn)金流等的擔(dān)憂顯著放大。而在貨幣中性與金融嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境中，銀行業(yè)務(wù)回表導(dǎo)致融資供需主體錯(cuò)配，這必然帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露與資金分層加劇，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)構(gòu)成負(fù)反饋效應(yīng)。市場(chǎng)也可能因此而博弈監(jiān)管放松的空間，這在周五下午的行情中得到充分體現(xiàn)。
二、監(jiān)管妥協(xié)，還是政策維穩(wěn)？
周五盤(pán)后，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》。如圖表3所示，相較于征求意見(jiàn)稿而言，此次正式稿的規(guī)則修正包括幾個(gè)方面：
其一，放松過(guò)渡期指標(biāo)要求。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率，征求意見(jiàn)稿要求2018年6月底前達(dá)到70%、2018年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求2018年底前達(dá)到80%、2019年6月底前達(dá)到100%。其二，延遲流動(dòng)性匹配率考核。對(duì)于流動(dòng)性匹配率，征求意見(jiàn)稿要求2018年底前達(dá)到90%、2019年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，2020年1月1日起執(zhí)行流動(dòng)性匹配率監(jiān)管要求。其三，允許中小銀行自主選擇考核指標(biāo)。允許資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元人民幣的商業(yè)銀行，在“經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的情況下，變更優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率考核至流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標(biāo)適用情境等。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模處在2000億元臨界水平的商業(yè)銀行，明確要求資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2000億元的首月仍可適用原監(jiān)管指標(biāo)，次月必須適用針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模不小于2000億元的商業(yè)銀行的監(jiān)管指標(biāo)。對(duì)于日間流動(dòng)性頭寸管理，明確定義需要觀測(cè)的可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)要求。在管理信息系統(tǒng)功能的部分，增加了對(duì)“日間流動(dòng)性狀況”的監(jiān)測(cè)要求。
此外，在具體考核指標(biāo)算法上亦有調(diào)整：對(duì)于流動(dòng)性匹配率指標(biāo)，分子部分的資金來(lái)源增加“來(lái)自央行的資金”，并賦予了70%、80%、100%的最高折算率，對(duì)該指標(biāo)有利；將3個(gè)月以內(nèi)各項(xiàng)存款的折算率由70%降至50%，對(duì)該指標(biāo)不利；分母部分的資金運(yùn)用補(bǔ)充說(shuō)明“7天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售的折算率為0%”，對(duì)該指標(biāo)有利。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率指標(biāo)，將分母部分扣除項(xiàng)目的“可能現(xiàn)金流入”變?yōu)?ldquo;確定現(xiàn)金流入”，其中的同業(yè)業(yè)務(wù)流入、投資債券和金融工具流入都增加了“可正常履約”的限制條件，對(duì)該指標(biāo)不利。
結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，中小銀行大多面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況。我們利用上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)流動(dòng)性匹配率進(jìn)行估算后發(fā)現(xiàn)：除了吳江銀行因?yàn)閿?shù)據(jù)有限、難以估算之外，四家農(nóng)商行的流動(dòng)性匹配率大多在80-90%附近，達(dá)標(biāo)情況較好的江陰銀行該指標(biāo)也僅95%(圖表4)。而上市銀行的資質(zhì)通常好于非上市銀行，這意味著中小銀行的流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)難度可能普遍不小。
附注一點(diǎn)：由于流動(dòng)性匹配率指標(biāo)并未對(duì)表內(nèi)債券投資的折算率進(jìn)行明確規(guī)定，我們參照流動(dòng)性覆蓋率的權(quán)重設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，將表內(nèi)債券投資劃分為利率債、AA-及以上信用債、AA-以下信用債三個(gè)部分(LCR權(quán)重分別為100%、85%、50%，表內(nèi)債券投資在LCR分子部分，權(quán)重越大越好)，分別按照3個(gè)月及以下、3個(gè)月至1年、1年以上，進(jìn)行了0-0%、30-80%、65-100%的折算率假設(shè)(表內(nèi)債券投資在LMR分母部分，折算率越小越好)(圖表5)。
中小銀行為了流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)，需要主要提高存貸款比重，降低非標(biāo)準(zhǔn)化、短期限的同業(yè)負(fù)債，以及線下交易的同業(yè)資產(chǎn)比重等。這體現(xiàn)了金融監(jiān)管引導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)回表的態(tài)度。但在實(shí)際操作層面，可能會(huì)加劇融資供需錯(cuò)配的情況，導(dǎo)致中低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)放大。
整體而言，銀行流動(dòng)性管理規(guī)則出現(xiàn)了一些松動(dòng)，尤其是在放松過(guò)渡期指標(biāo)要求、延遲流動(dòng)性匹配率考核等方面的變化較大。但是，具體考核指標(biāo)的算法修正較為中性：既有納入央行穩(wěn)定資金來(lái)源、剔除短期穩(wěn)定資金運(yùn)用等有利于指標(biāo)改善的部分，也有縮窄現(xiàn)金流入界定范圍等不利于指標(biāo)達(dá)標(biāo)的部分。而其中一些算法調(diào)整，也是針對(duì)了近期結(jié)構(gòu)性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動(dòng)性考核指標(biāo)設(shè)計(jì)“與時(shí)俱進(jìn)”進(jìn)行修正的特征。
此次銀行流動(dòng)性管理規(guī)則調(diào)整，并不是單純的監(jiān)管政策妥協(xié)，更多屬于政策階段性的維穩(wěn)。基于當(dāng)前中小銀行普遍面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況，監(jiān)管層暫緩執(zhí)行一些考核，向市場(chǎng)傳遞相對(duì)溫和的監(jiān)管預(yù)期，以避免政策沖擊加劇流動(dòng)性分層或信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。將這類指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)范圍，也并不排除銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，因此仍會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)溫和調(diào)整，實(shí)際上還處在監(jiān)管實(shí)操的階段。
本周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)債期貨與長(zhǎng)端現(xiàn)券的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。本周信用債跌勢(shì)稍有緩和、利率債顯著走強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)端活躍券與國(guó)債期貨的漲幅較大。短端利率仍有小幅回調(diào)，導(dǎo)致利率債曲線繼續(xù)走平，隱含稅率也進(jìn)一步壓縮。驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，本周債市走強(qiáng)與資金面較為寬松、一級(jí)招標(biāo)明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監(jiān)管政策放松等有關(guān)。當(dāng)然，4月下旬降準(zhǔn)后長(zhǎng)端利率快速上行，也是本輪行情修復(fù)的一個(gè)基礎(chǔ)。
周五盤(pán)后，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，其規(guī)則修正包括：其一，放松過(guò)渡期指標(biāo)要求。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率，征求意見(jiàn)稿要求2018年6月底前達(dá)到70%、2018年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求2018年底前達(dá)到80%、2019年6月底前達(dá)到100%。其二，延遲流動(dòng)性匹配率考核。對(duì)于流動(dòng)性匹配率，征求意見(jiàn)稿要求2018年底前達(dá)到90%、2019年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，2020年1月1日起執(zhí)行流動(dòng)性匹配率監(jiān)管要求。其三，允許中小銀行自主選擇考核指標(biāo)。允許資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元人民幣的商業(yè)銀行，在“經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的情況下，變更優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率考核至流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標(biāo)適用情境等。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模處在2000億元臨界水平的商業(yè)銀行，明確要求資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2000億元的，首月仍可適用原監(jiān)管指標(biāo)，次月必須適用針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模不小于2000億元的商業(yè)銀行的監(jiān)管指標(biāo)。對(duì)于日間流動(dòng)性頭寸管理，明確定義可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)要求，增加“日間流動(dòng)性狀況”的監(jiān)測(cè)要求。
結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，中小銀行大多面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況。我們利用上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)流動(dòng)性匹配率進(jìn)行了估算后發(fā)現(xiàn)：除了吳江銀行因?yàn)閿?shù)據(jù)有限、難以估算之外，四家農(nóng)商行的流動(dòng)性匹配率大多在80-90%附近，達(dá)標(biāo)情況較好的江陰銀行該指標(biāo)也僅95%。而上市銀行的資質(zhì)通常好于非上市銀行，這意味著中小銀行的流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)難度可能普遍不小。為了達(dá)標(biāo)，中小銀行需要主動(dòng)提高存貸款比重，降低非標(biāo)準(zhǔn)化、短期限的同業(yè)負(fù)債，以及線下交易的同業(yè)資產(chǎn)比重等。這體現(xiàn)了金融監(jiān)管引導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)回表的態(tài)度。但在實(shí)際操作層面，可能會(huì)加劇融資供需錯(cuò)配的情況，導(dǎo)致中低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)放大。
整體而言，銀行流動(dòng)性管理規(guī)則出現(xiàn)了一些松動(dòng)，尤其是在放松過(guò)渡期指標(biāo)要求、延遲流動(dòng)性匹配率考核等方面的變化較大。但具體考核指標(biāo)的算法修正較為中性，既有納入央行穩(wěn)定資金來(lái)源、剔除短期穩(wěn)定資金運(yùn)用等有利于指標(biāo)改善的部分，也有縮窄現(xiàn)金流入界定范圍等不利于指標(biāo)達(dá)標(biāo)的部分。其中一些算法調(diào)整，也是針對(duì)了近期結(jié)構(gòu)性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動(dòng)性考核指標(biāo)設(shè)計(jì)“與時(shí)俱進(jìn)”進(jìn)行修正的特征。
因此，此次銀行流動(dòng)性管理規(guī)則調(diào)整，并不是單純的監(jiān)管政策妥協(xié)，更多屬于政策階段性的維穩(wěn)。基于當(dāng)前中小銀行普遍面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況，監(jiān)管層暫緩執(zhí)行一些考核，向市場(chǎng)傳遞相對(duì)溫和的監(jiān)管預(yù)期，以避免政策沖擊加劇流動(dòng)性分層或信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。與此同時(shí)，將這類指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)范圍，并不排除銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，因此仍會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)溫和調(diào)整，實(shí)際上還處在監(jiān)管實(shí)操階段。
一、債市回顧：做多情緒顯著增強(qiáng)
本周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)債期貨與長(zhǎng)端現(xiàn)券的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。本周信用債跌勢(shì)稍有緩和，利率債顯著走強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)端活躍券與國(guó)債期貨的漲幅較大(圖表1，圖表2)；短端利率仍有小幅回調(diào)，導(dǎo)致利率債曲線進(jìn)一步走平，隱含稅率也繼續(xù)壓縮(圖表1，圖表2)。
驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，本周債市走強(qiáng)與資金面較為寬松、一級(jí)招標(biāo)明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監(jiān)管政策放松等有關(guān)。在此有利的時(shí)間窗口，市場(chǎng)做多情緒明顯增強(qiáng)。當(dāng)然，4月下旬降準(zhǔn)后長(zhǎng)端利率的快速上行，也是本輪行情修復(fù)的一個(gè)基礎(chǔ)。本周前半周債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，既是因?yàn)樯现苣┲忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)談判取得了一些積極進(jìn)展，也與本周利率債供給轉(zhuǎn)弱、資金面維持平穩(wěn)的預(yù)期有關(guān)。周三下午公布的歐元區(qū)PMI偏弱，導(dǎo)致美債利率大幅下探，一定程度上釋放了長(zhǎng)端利率的下行阻滯。周四市場(chǎng)比較膠著，除了資金面小幅收緊的因素外，期貨表現(xiàn)弱于現(xiàn)券，也反映市場(chǎng)過(guò)快上漲的走勢(shì)具有脆弱性。周五下午，債券市場(chǎng)漲勢(shì)顯著放大，與博弈監(jiān)管政策放松的預(yù)期有關(guān)。
我們對(duì)本周影響市場(chǎng)的主要事件評(píng)價(jià)如下：
其一，中美貿(mào)易戰(zhàn)接近談判和解，通脹預(yù)期降溫有利于債券市場(chǎng)。5月20日，中美發(fā)布聯(lián)合聲明稱雙方達(dá)成共識(shí)，不打貿(mào)易戰(zhàn)，并停止互相加征關(guān)稅。其中，中國(guó)同意大幅增加購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的商品和服務(wù)，但未制定具體的削減順差金額目標(biāo)。這意味著中美貿(mào)易戰(zhàn)在向著談判和解的方向推進(jìn)，且中方目前并未做出太多實(shí)質(zhì)讓步。其對(duì)市場(chǎng)的影響在于，短期內(nèi)債市受益于避險(xiǎn)情緒再度發(fā)酵的可能性顯著下降。但中期而言，通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到一些緩釋，而中國(guó)加大進(jìn)口對(duì)內(nèi)需和就業(yè)構(gòu)成約束，經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)放大，這些對(duì)債券市場(chǎng)是相對(duì)有利的因素。此外，近期發(fā)改委多舉措調(diào)控煤價(jià)，工業(yè)品與國(guó)際油價(jià)上漲勢(shì)頭也有緩和，亦是通脹預(yù)期降溫的表現(xiàn)。
這是因?yàn)樵谖覀兇饲暗姆治鲋姓J(rèn)為，中美貿(mào)易沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響不大，但會(huì)加劇國(guó)內(nèi)通脹壓力。這主要是基于：1)4月中美貿(mào)易反制措施不斷升級(jí)，期間中方回應(yīng)一直比較強(qiáng)硬，這意味著美國(guó)單方面打貿(mào)易戰(zhàn)的可能性極低。中美貿(mào)易戰(zhàn)可能介于“不斷談判最終和解”的中等情境與“雙方對(duì)壘制裁”的最壞情境之間；2)估算來(lái)看，若美國(guó)單方面采取動(dòng)作，500億美元的貿(mào)易制裁量級(jí)至多影響中國(guó)0.45%的名義GDP增速和0.8%的失業(yè)率。而若中國(guó)采取對(duì)等的貿(mào)易反制措施，則對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的沖擊會(huì)相對(duì)緩釋，但國(guó)內(nèi)通脹可能面臨較大上行壓力，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅上升會(huì)加劇食品通脹、避險(xiǎn)需求推動(dòng)油價(jià)上漲，均會(huì)加劇輸入型通脹。
其二，本周利率債凈融資轉(zhuǎn)弱，但當(dāng)前仍是供給旺季，地方債發(fā)行或?qū)⑻崴?。本周無(wú)附息國(guó)債發(fā)行，政金債凈融資也有下降，利率債供給處在旺季比較稀缺的階段。這導(dǎo)致一級(jí)招標(biāo)結(jié)果明顯改善，本周發(fā)行的兩支7年期金融債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都在4以上，較4月下旬明顯回升，市場(chǎng)配置情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這與近期市場(chǎng)供給暫弱、資金較為平穩(wěn)也有關(guān)系。但2季度整體仍是利率債供給高峰，且年初以來(lái)地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，如果按照之前兩年情形，6-7月可能出現(xiàn)地方新增債發(fā)行大幅擴(kuò)容的情況，這些因素會(huì)壓縮供給有利窗口的持續(xù)時(shí)間。
其三，緊信用與金融風(fēng)險(xiǎn)放大的擔(dān)憂，使得博弈監(jiān)管放松的預(yù)期增強(qiáng)。5月21日，PPP明星企業(yè)東方園林發(fā)債“遇冷”，加之此前一個(gè)月信用事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于民企融資、地產(chǎn)基建現(xiàn)金流等的擔(dān)憂顯著放大。而在貨幣中性與金融嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境中，銀行業(yè)務(wù)回表導(dǎo)致融資供需主體錯(cuò)配，這必然帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露與資金分層加劇，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)構(gòu)成負(fù)反饋效應(yīng)。市場(chǎng)也可能因此而博弈監(jiān)管放松的空間，這在周五下午的行情中得到充分體現(xiàn)。
二、監(jiān)管妥協(xié)，還是政策維穩(wěn)？
周五盤(pán)后，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》。如圖表3所示，相較于征求意見(jiàn)稿而言，此次正式稿的規(guī)則修正包括幾個(gè)方面：
其一，放松過(guò)渡期指標(biāo)要求。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率，征求意見(jiàn)稿要求2018年6月底前達(dá)到70%、2018年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求2018年底前達(dá)到80%、2019年6月底前達(dá)到100%。其二，延遲流動(dòng)性匹配率考核。對(duì)于流動(dòng)性匹配率，征求意見(jiàn)稿要求2018年底前達(dá)到90%、2019年底前達(dá)到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，2020年1月1日起執(zhí)行流動(dòng)性匹配率監(jiān)管要求。其三，允許中小銀行自主選擇考核指標(biāo)。允許資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元人民幣的商業(yè)銀行，在“經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的情況下，變更優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率考核至流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標(biāo)適用情境等。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模處在2000億元臨界水平的商業(yè)銀行，明確要求資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2000億元的首月仍可適用原監(jiān)管指標(biāo)，次月必須適用針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模不小于2000億元的商業(yè)銀行的監(jiān)管指標(biāo)。對(duì)于日間流動(dòng)性頭寸管理，明確定義需要觀測(cè)的可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)要求。在管理信息系統(tǒng)功能的部分，增加了對(duì)“日間流動(dòng)性狀況”的監(jiān)測(cè)要求。
此外，在具體考核指標(biāo)算法上亦有調(diào)整：對(duì)于流動(dòng)性匹配率指標(biāo)，分子部分的資金來(lái)源增加“來(lái)自央行的資金”，并賦予了70%、80%、100%的最高折算率，對(duì)該指標(biāo)有利；將3個(gè)月以內(nèi)各項(xiàng)存款的折算率由70%降至50%，對(duì)該指標(biāo)不利；分母部分的資金運(yùn)用補(bǔ)充說(shuō)明“7天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售的折算率為0%”，對(duì)該指標(biāo)有利。對(duì)于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率指標(biāo)，將分母部分扣除項(xiàng)目的“可能現(xiàn)金流入”變?yōu)?ldquo;確定現(xiàn)金流入”，其中的同業(yè)業(yè)務(wù)流入、投資債券和金融工具流入都增加了“可正常履約”的限制條件，對(duì)該指標(biāo)不利。
結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，中小銀行大多面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況。我們利用上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)流動(dòng)性匹配率進(jìn)行估算后發(fā)現(xiàn)：除了吳江銀行因?yàn)閿?shù)據(jù)有限、難以估算之外，四家農(nóng)商行的流動(dòng)性匹配率大多在80-90%附近，達(dá)標(biāo)情況較好的江陰銀行該指標(biāo)也僅95%(圖表4)。而上市銀行的資質(zhì)通常好于非上市銀行，這意味著中小銀行的流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)難度可能普遍不小。
附注一點(diǎn)：由于流動(dòng)性匹配率指標(biāo)并未對(duì)表內(nèi)債券投資的折算率進(jìn)行明確規(guī)定，我們參照流動(dòng)性覆蓋率的權(quán)重設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，將表內(nèi)債券投資劃分為利率債、AA-及以上信用債、AA-以下信用債三個(gè)部分(LCR權(quán)重分別為100%、85%、50%，表內(nèi)債券投資在LCR分子部分，權(quán)重越大越好)，分別按照3個(gè)月及以下、3個(gè)月至1年、1年以上，進(jìn)行了0-0%、30-80%、65-100%的折算率假設(shè)(表內(nèi)債券投資在LMR分母部分，折算率越小越好)(圖表5)。
中小銀行為了流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)，需要主要提高存貸款比重，降低非標(biāo)準(zhǔn)化、短期限的同業(yè)負(fù)債，以及線下交易的同業(yè)資產(chǎn)比重等。這體現(xiàn)了金融監(jiān)管引導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)回表的態(tài)度。但在實(shí)際操作層面，可能會(huì)加劇融資供需錯(cuò)配的情況，導(dǎo)致中低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)放大。
整體而言，銀行流動(dòng)性管理規(guī)則出現(xiàn)了一些松動(dòng)，尤其是在放松過(guò)渡期指標(biāo)要求、延遲流動(dòng)性匹配率考核等方面的變化較大。但是，具體考核指標(biāo)的算法修正較為中性：既有納入央行穩(wěn)定資金來(lái)源、剔除短期穩(wěn)定資金運(yùn)用等有利于指標(biāo)改善的部分，也有縮窄現(xiàn)金流入界定范圍等不利于指標(biāo)達(dá)標(biāo)的部分。而其中一些算法調(diào)整，也是針對(duì)了近期結(jié)構(gòu)性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動(dòng)性考核指標(biāo)設(shè)計(jì)“與時(shí)俱進(jìn)”進(jìn)行修正的特征。
此次銀行流動(dòng)性管理規(guī)則調(diào)整，并不是單純的監(jiān)管政策妥協(xié)，更多屬于政策階段性的維穩(wěn)。基于當(dāng)前中小銀行普遍面臨流動(dòng)性匹配率達(dá)標(biāo)困難的情況，監(jiān)管層暫緩執(zhí)行一些考核，向市場(chǎng)傳遞相對(duì)溫和的監(jiān)管預(yù)期，以避免政策沖擊加劇流動(dòng)性分層或信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。將這類指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)范圍，也并不排除銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，因此仍會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)溫和調(diào)整，實(shí)際上還處在監(jiān)管實(shí)操的階段。