在此背景下，我們研究了電爐煉鋼體系發(fā)展成熟的美國的廢鋼大周期。美國是在1965年左右步入廢鋼周期的，隨后電爐煉鋼高速發(fā)展。我們經(jīng)分析認為，美國廢鋼周期啟動有兩大前提：

(1)粗鋼產(chǎn)量達到極值平臺，廢鋼供應(yīng)充分。1965年，美國粗鋼產(chǎn)量約1.2億噸，站上了歷史高平臺，此后發(fā)展勢頭逐漸緩慢停滯。在此期間形成了大規(guī)模的鋼鐵積累量，廢鋼產(chǎn)量因而出現(xiàn)大幅躍升，1969年，美國廢鋼鐵積蓄量已經(jīng)達到7.5億噸，是當年粗鋼產(chǎn)量的5.85倍。

(2)電爐煉鋼成本優(yōu)勢明顯。1965年以前，美國廢鋼價格始終在30美元/噸左右低平臺運行，進入廢鋼周期后，隨著電爐煉鋼的發(fā)展對廢鋼需求量提升，1970年以后廢鋼價格顯著上行，但當時短流程鋼企仍較長流程鋼企保持著20%的成本優(yōu)勢，盈利能力更強。

從我國當前鋼鐵市場來看，基本具備美國廢鋼周期啟動的兩大前提：

(1)我國粗鋼高速擴張的黃金期已經(jīng)成為歷史，鋼材產(chǎn)量和消費量均達到飽和點。我國每年產(chǎn)生廢鋼量約1.6億噸，其中約6500萬噸用于地條鋼生產(chǎn)，伴隨著中頻爐短期內(nèi)全面退出歷史舞臺，廢鋼將大量涌入市場，為廢鋼供應(yīng)端帶來顯著增量。

(2)2016年下半年開始，焦炭價格加速上漲，以致于鐵礦石煉鋼的成本大幅提升，廢鋼價格已經(jīng)低于鐵水成本，目前已經(jīng)有較多企業(yè)都選擇在生產(chǎn)過程中盡可能多地提高廢鋼用量占比。

原材料市場格局重塑，成就普特共贏。對于普鋼企業(yè)，隨著電爐煉鋼占比提高，預(yù)計2020年我國對鐵礦石消耗量較目前下降約1.5億噸，未來鐵礦石需求可能迎來階梯式下滑，礦價有望持續(xù)下行，即便鋼價下跌，鋼企也有望實現(xiàn)較好的業(yè)績。對于特鋼企業(yè)，預(yù)計到2020年廢鋼供應(yīng)量仍能滿足需求，價格不會出現(xiàn)顯著上漲，原材料價格低位保障特鋼企業(yè)利潤。

1美國廢鋼周期：高產(chǎn)量平臺下的粗鋼冶煉大變革

1.1 找起點：1965年后步入廢鋼周期，隨后高速發(fā)展

20世紀50年代，美國電爐鋼開始緩慢發(fā)展起來。放眼全球市場，美國是廣泛采用電爐煉鋼的國家之一，目前電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例超過50%，要考察電爐煉鋼在美國鋼鐵工業(yè)歷史長河中的發(fā)展歷程，還需要追溯到20世紀上半葉。1936年，美國建成了當時最大的100噸煉鋼電爐。但直到20世紀 50年代起，幾十家小型的電爐鋼廠陸續(xù)在美國主要的鋼材消費區(qū)域興建，電爐煉鋼才開始緩慢發(fā)展起來。

美國電爐鋼占比自1965年起開始加速提升。1960-1965年，美國電爐鋼占比以年均0.4%的速度小幅提升，1965年，電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例僅為10%左右。隨后電爐煉鋼開始與轉(zhuǎn)爐煉鋼競爭，到了1970年，電爐鋼占比已經(jīng)達到15.2%，平均每年增長約1%。進入到70年代，鋼鐵總產(chǎn)量雖然出現(xiàn)明顯下降，電爐煉鋼總量卻不斷提升，到1980年，電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例達到了近30%。

由此，我們初步判斷，美國是在1965年左右步入廢鋼周期的，隨后電爐煉鋼實現(xiàn)了高速發(fā)展。

戰(zhàn)后，美國經(jīng)歷了工業(yè)現(xiàn)代化的第三次躍進，鋼鐵工業(yè)在1945-1955年發(fā)展十分迅速，到1955年時，美國粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)達到1.06億噸，1955年以后，受1957-1958年和1960-1961年的兩次經(jīng)濟危機的影響，美國粗鋼產(chǎn)量大幅下降。直到1963年起，粗鋼產(chǎn)量才又回升至接近1億噸的平臺。

1965年起粗鋼產(chǎn)量達到歷史高平臺，隨后發(fā)展趨緩甚至停滯。1965年，美國粗鋼產(chǎn)量達到1.2億噸左右，站上了歷史的高平臺，此后隨著工業(yè)結(jié)構(gòu)的變革，鋼鐵工業(yè)的發(fā)展勢頭逐漸緩慢下來，粗鋼產(chǎn)量在1973年達到峰值1.37億噸后出現(xiàn)停滯。

從廢鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，當粗鋼產(chǎn)量達到平臺期后，1965年美國廢鋼產(chǎn)量出現(xiàn)大幅度躍升，此后進入近15年的高位震蕩階段。

龐大的廢鋼積蓄量和高平臺的廢鋼年產(chǎn)量，為美國發(fā)展電爐煉鋼提供了充足的原材料儲備。

廢鋼價格低位運行，是大周期啟動的重要前提。1960-1965年，美國廢鋼價格始終保持在30美元/噸左右的價格水平低平臺運行，較低的廢鋼價格，為美國發(fā)展電爐鋼、以廢鋼取代鐵水提供了良好市場條件。1965年進入到廢鋼大周期以后，隨著電爐煉鋼的發(fā)展，對廢鋼的需求量提升，但由于每年的廢鋼產(chǎn)量相對更加充裕，因此直至70年代初，廢鋼價格依舊在低位震蕩，未出現(xiàn)顯著的上漲，為電爐煉鋼的大規(guī)模發(fā)展提供了低成本保障。

進入廢鋼周期后，電爐煉鋼成本優(yōu)勢長期存在。1970年以后，伴隨著電爐煉鋼的高速發(fā)展，廢鋼需求量大幅提升，在供需因素的作用下，廢鋼價格出現(xiàn)較為顯著的上行，直至2000年，廢鋼價格基本始終在這一平臺震蕩。但即便是廢鋼價格出現(xiàn)了如此明顯的提升，電爐煉鋼相較于傳統(tǒng)的長流程煉鋼方式依舊存在明顯的成本優(yōu)勢。

根據(jù)克萊頓· 克里斯滕森所著的《創(chuàng)新者的解答》一書，短流程鋼企能夠以低于長流程鋼企20%的成本生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品。1979年時，即便鋼筋價格暴跌了20%，短流程鋼企仍能在與長流程鋼企的價格戰(zhàn)中獲利。長期持續(xù)的成本優(yōu)勢，是進入到70年代中后期，美國的電爐鋼發(fā)展到一定程度而造成廢鋼價格上行以后，電爐煉鋼的冶煉模式仍能夠持續(xù)地實現(xiàn)長期快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

紐科鋼鐵是美國歷史上著名的以回收的廢鋼煉鋼起家的鋼鐵公司，是歷史上短流程鋼企的杰出代表。目前，紐科鋼鐵已經(jīng)成為美國最大的鋼企，2016年粗鋼產(chǎn)量2195萬噸，位列全球第12名。紐科鋼鐵也正是在美國的廢鋼大時代中崛起，并實現(xiàn)了高速的擴張和持續(xù)加速的成長。

不同于1960-1980年間部分轉(zhuǎn)用電爐法煉鋼的傳統(tǒng)綜合鋼企，紐科鋼鐵最開始就是以電爐法煉鋼，原材料幾乎100%都是廢鋼。1980年時，紐科粗鋼產(chǎn)量僅占美國粗鋼總產(chǎn)量的1.1%，在1980-1988年間(8年)也僅提升了1%，但在1988年后，紐科鋼鐵的市場份額較過去實現(xiàn)了大幅增長，截取同樣長的時間，我們可以清晰的看到，1988-1996年間(8年)紐科鋼鐵提升了約6%的市場份額，截止2000年，市場份額已經(jīng)提升至約 10%。

作為短流程鋼企代表的紐科鋼鐵，盈利水平明顯超過長流程鋼鐵企業(yè)(以美國鋼鐵為例)，且長時間保持著相對較大的優(yōu)勢。在21世紀初期，美國鋼鐵行業(yè)遭遇困境，2000年行業(yè)虧損10億美元，2001年行業(yè)虧損38億美元，伯利恒鋼鐵公司在2001年宣布破產(chǎn)，美國鋼鐵公司也大幅壓縮產(chǎn)量，降幅達 11%，同期紐柯鋼鐵卻仍保持了較高生產(chǎn)水平，產(chǎn)量不降反增，在這樣的市場困境下，紐科鋼鐵盈利利潤率的下降幅度也明顯低于美國鋼鐵。

憑借著優(yōu)異的盈利能力，短流程鋼廠從全面占領(lǐng)鋼筋市場起步，逐步席卷條鋼、棒鋼市場，隨后又大舉進軍美國結(jié)構(gòu)鋼市場，一步步地侵蝕了長流程鋼企的利潤和市場份額。

2對標美國：我國廢鋼大時代的到來

2.1 類似一：粗鋼產(chǎn)量已達峰值，廢鋼供應(yīng)大躍升

粗鋼產(chǎn)量達到頂峰，增長面臨停滯。21世紀以來，伴隨著工業(yè)化和城市化進程的加速，我國鋼鐵工業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，2000-2013年鋼鐵產(chǎn)量的平均增長速度高達14.2%，而世界平均水平僅5.2%。2014年，我國粗鋼產(chǎn)量達到峰值8.23億噸。其后的2015-2016年，我國的粗鋼產(chǎn)量均在8億噸左右。隨著供給側(cè)改革的推進，產(chǎn)量長期增長的頂峰期已過，粗鋼產(chǎn)量的增長面臨停滯，鋼鐵行業(yè)步入調(diào)整期。

與美國20世紀60年代末70年代初相類似，目前我國粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)達到了高平臺，高速擴張的黃金期已經(jīng)成為歷史，鋼材的產(chǎn)量和消費量均達到了飽和點。

我國現(xiàn)有的煉鋼爐以轉(zhuǎn)爐和電爐為主，平爐工藝由于能耗高、作業(yè)環(huán)境差等缺點，已經(jīng)基本淘汰。電爐煉鋼工藝主要利用電弧熱，在電爐爐鋼內(nèi)全部或大部分加入冷廢鋼，經(jīng)過長時間的熔化與提溫，再進入氧化期，去除雜質(zhì)后進行合金化得到鋼水，進入下一步工序。轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝是將少部分廢鋼加入轉(zhuǎn)爐內(nèi)，然后將高溫鐵水兌入轉(zhuǎn)爐，進行融化與提溫，當溫度合適后，進入氧化期，在進行后續(xù)的工序。

直到2016年下半年開始，焦炭價格加速上漲，以致于鐵礦石煉鋼的成本大幅提升。我們對電爐和轉(zhuǎn)爐工藝的成本情況進行了對比，理想狀態(tài)下，轉(zhuǎn)爐工藝中廢鋼用量在10%左右，電爐工藝中廢鋼用量約70-80%。鐵礦石價格為青島港進口印度的63.5%粉礦，價格450元/濕噸，焦炭價格1211.5元/噸，廢鋼價格以1380元/噸計。

轉(zhuǎn)爐工藝：

噸生鐵成本=(1.6×鐵礦石+0.45×焦炭)/0.9=(1.6×450+0.45×1211.5)/0.9=1405.75元；

噸粗鋼成本=(0.96×生鐵+0.1×廢鋼)/0.82=(0.96×1405.75+0.1×1380)/0.82=1814.05元

電爐工藝：

原材料成本=1.13(0.8×廢鋼+0.2×鐵水)=1.13×(0.8×1380+0.2×1405.75)=1565.22元

電爐工藝的原材料成本明顯低于轉(zhuǎn)爐工藝，且在當前的價格水平下，其中廢鋼用量的占比越大，電爐工藝的成本相較于轉(zhuǎn)爐工藝的優(yōu)勢越明顯。就算再加上電費300度電×0.82元/度=246元，電爐工藝合計的噸粗鋼制造成本仍要低于轉(zhuǎn)爐工藝的成本。因此目前，已經(jīng)有較多的企業(yè)都選擇在生產(chǎn)過程中盡可能多地提高廢鋼用量占比。

3.1 廢鋼業(yè)發(fā)展受重視，廢鋼比提升大有可為

“十三五”指明廢鋼目標，廢鋼業(yè)有望快速發(fā)展。2015年，工信部發(fā)布《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策》指出，到2025年，我國煉鋼的廢鋼比要達到 30%，廢鋼鐵加工配送體系基本建立；2016年12月中國廢鋼鐵應(yīng)用協(xié)會發(fā)布《廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)“十三五”規(guī)劃》明確到2020年，我國煉鋼的廢鋼比要達到 20%，并提出廢鋼業(yè)六大發(fā)展目標，并明確“十三五”期間將加快廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)規(guī)范化發(fā)展，提高廢鋼利用量；提高鋼鐵渣等含鐵固廢物的綜合利用率；滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，促進我國廢鋼業(yè)發(fā)展。

綜合單耗仍在低位，廢鋼比提升大有可為。2000年以來，我國廢鋼綜合單耗持續(xù)下降，雖然2016年有微幅提升，但目前仍處于低位，提升空間巨大。隨著廢鋼供應(yīng)步入高峰期，廢鋼價格優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，加上環(huán)保壓力與日俱增，我國廢鋼回收體系有望逐步完善，粗鋼冶煉模式或?qū)⒂瓉砭薮笞兏铩?/span>

 

美國電爐煉鋼在20世紀70-80年代邁入高速發(fā)展階段，到90年代已從15%躍升至35%以上。我國目前電爐鋼占比僅約10%，提高綜合廢鋼比大有可為。按照鋼鐵工業(yè)發(fā)展愿景，2020年電爐鋼比例將達到20%，預(yù)計未來3-5年電爐煉鋼就會實現(xiàn)高速發(fā)展。

今年以來，廢鋼比已經(jīng)明顯提升。根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2016年我國廢鋼消耗量為9010萬噸，同比增長8.2%，廢鋼比達到11.1%，同比增長 0.7個百分點。進入到2017年，一季度廢鋼消耗量達到2530萬噸，同比大增29.7%，廢鋼比已經(jīng)增長至12.58%，1-4月份廢鋼比已經(jīng)達到 13.4%，增長了1個百分點，漲幅已經(jīng)十分明顯。據(jù)了解，今年3-4月份，華東地區(qū)的廢鋼采購量同比增長均在40-50%左右，廢鋼應(yīng)用的增長已經(jīng)十分顯著。

 

3.2 成本結(jié)構(gòu)大變革，鐵礦石需求有望迎階梯式下滑

 

直至2020年，預(yù)計我國廢鋼產(chǎn)業(yè)仍處于供過于求狀態(tài)，廢鋼價格有望維持低位，促進電爐煉鋼的擴張。根據(jù)我們的測算，今年廢鋼消費量預(yù)計達到 1.1億噸，仍顯著低于每年1.6億噸的廢鋼產(chǎn)生量。到2020年，預(yù)計電爐鋼占比能夠提升至20%，屆時電爐和轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝對廢鋼的需求量達到約 1.67億噸。從供給端來看，預(yù)計到2020年末，我國鋼鐵積蓄量將達到100億噸左右，當年廢鋼資源產(chǎn)量可達到2億噸，能夠充分滿足煉鋼需求，廢鋼產(chǎn)業(yè)依舊供大于求，預(yù)計價格不會出現(xiàn)明顯的上漲，從而支撐電爐煉鋼的持續(xù)發(fā)展。

廢鋼比的提升，有望帶動鐵礦石需求階梯式下滑。過去幾年，我國粗鋼產(chǎn)量持續(xù)增長，帶來了對原材料鐵礦石需求的增長。但隨著目前鋼鐵產(chǎn)量走過頂峰期，增長面臨停滯甚至下滑，加上環(huán)保壓力增加和廢鋼價格的低位帶動電爐鋼占比持續(xù)增長，鐵礦石的需求面臨下滑危機。2015年，我國鐵礦石成品礦需求量高達11.4億噸，2016年我國鐵礦石進口量10.24億噸，加上國產(chǎn)礦供應(yīng)，預(yù)計消耗量也超過11億噸。根據(jù)我們的測算，到2020年，電爐和轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝對鐵礦石的合計消耗量約為9.6億噸，我國對鐵礦石需求的下滑量高達1.5億噸左右。未來隨著廢鋼比的持續(xù)提升，我國鐵礦石需求量可能會迎來階梯式的下滑。

 

鐵礦石價格有持續(xù)下行的空間。2016年，全球前四大礦山淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的合計產(chǎn)量約10.5億噸，今年主流礦山又將再新增6500 萬噸產(chǎn)能，且未來幾年持續(xù)有擴產(chǎn)計劃。目前鐵礦石已經(jīng)處于供應(yīng)過剩的基本面之中，預(yù)計未來隨著廢鋼比的提升，鐵礦石過剩的程度將進一步加大。根據(jù)前述測算，若到2020年，我國鐵礦石需求量下降1.5億噸，從海運市場和我國國產(chǎn)礦山的成本曲線來看，鐵礦石價格將出現(xiàn)較大下滑，但價格水平仍顯著高于四大礦山的成本線，要跌至四大礦山的成本線還有很大空間，鐵礦石價格或?qū)⒚媾R長期走弱。

 

 

4下半年鋼市：供需不悲觀，業(yè)績可期待

 

4.1 需求：“后低”也許沒那么低

房地產(chǎn)需求沒那么差。對于下半年的鋼材需求，市場普遍擔憂的點在于，去年10月份房地產(chǎn)調(diào)控的負面影響將可能從6、7月份開始顯現(xiàn)，因而下半年鋼材的下游需求可能會缺乏足夠的支撐。

但從剛剛公布的1-5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，住宅新開工面積累計增速雖有所下滑，但仍達到15.1%，施工面積累計增速較1-4月再提高0.1個百分點，達到2.6%。此外，今年1-5月，雖然一、二線城市住宅銷售面積同比負增長，但三、四線城市房地產(chǎn)市場火熱，整體來看住宅銷售面積累計增速仍在 11.9%，這是在去年高基數(shù)的背景下實現(xiàn)的，可見，目前來看，下游房地產(chǎn)需求依舊較好。

從今年全年來看，除非后7個月地產(chǎn)銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，否則銷售增速基本難以回落到0以下，所以今年房地產(chǎn)需求沒有那么差。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，一般前5個月房地產(chǎn)銷售約占到全年的20-30%，考慮到今年整體“前高后低”的走勢，以30%測算，全年的房地產(chǎn)銷售增速仍能達到10%。

因此，我們認為雖然今年鋼材消費的峰值區(qū)可能已過，建筑鋼材需求端在全年將呈現(xiàn)“前高后低”走勢，但“后低”可能也沒那么低。全年來看，綜合考慮房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，建材下游需求雖難有突破性增長，但并不悲觀。

 

4.2 供給：關(guān)注中頻爐退出與采暖季限產(chǎn)的執(zhí)行力

 

中頻爐全面退出，去產(chǎn)能任務(wù)持續(xù)進行。一方面，6月底前將要全面退出的中頻爐產(chǎn)能高達1億噸左右，即使下半年可能新增3000多萬噸的電爐產(chǎn)能，但仍不能完全彌補中頻爐的退出帶來的缺口。另外，根據(jù)5月10日國務(wù)院常務(wù)會議，今年以來全國已退出鋼鐵產(chǎn)能3170萬噸，下半年仍有2000萬噸左右去產(chǎn)能任務(wù)將持續(xù)執(zhí)行。

 

采暖季限產(chǎn)有望嚴格執(zhí)行，對供給端影響不可小覷。一季度環(huán)保部提出今年開始，將對京津冀26+2城市采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。從去年下半年以來對環(huán)保的重視程度來看，我們認為限產(chǎn)措施嚴格執(zhí)行的概率很大。如果限產(chǎn)嚴格執(zhí)行，26+2城市鋼鐵產(chǎn)能約3億噸，按照80%的產(chǎn)能利用率，限制日均產(chǎn)量約32萬噸，占全國日均總供給超過10%，約占全國全年總供給的5%?？赡軐_地產(chǎn)需求的下行，供需格局或出現(xiàn)階段性不匹配。

 

4.3 價格跌幅有限+成本持續(xù)疲軟，鋼企利潤不必擔憂

下半年來看，雖然鋼價可能會由于一定時期內(nèi)供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)震蕩走弱，但預(yù)計持續(xù)下跌的可能性不大?？疾?996年以來4次工業(yè)品大幅下跌的時期M1和M2指標的變化情況，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，四段時期均存在M1增長速度低于M2的特點。從今年以來的數(shù)據(jù)來看，M1并未出現(xiàn)大幅度的下滑，且目前 M1增速仍顯著高于M2，因此鋼價進入持續(xù)下行通道的可能性不大。另外，四季度將會執(zhí)行取暖季限產(chǎn)，對鋼價可能也有一定的提振作用。

另外，從市場情緒的影響上來看，由于目前市場對后續(xù)地產(chǎn)用鋼需求普遍存在悲觀預(yù)期，下半年存在悲觀預(yù)期修復(fù)的可能性，鋼價出現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期下跌的可能性不大。

 

原料端持續(xù)疲軟，鋼企利潤不必擔憂。國內(nèi)外鐵礦石持續(xù)價格下行，鐵礦石港口庫存仍站在1.4億噸的高位。此外，隨著清理“地條鋼”帶來的廢鋼資源大量流入市場，今年以來鋼廠地廢鋼使用率提升明顯，在一定程度上對鐵礦石的需求形成壓縮，因此后期鐵礦石市場有望延續(xù)弱勢。另外，焦煤焦炭的基本面也并不足以支撐其高位的價格，我們認為，后期成本端弱勢難改，鋼廠的盈利水平仍有保障。

 

去杠桿也對鋼企業(yè)績的持續(xù)提出了要求。3月中旬權(quán)威人士講話提出，鋼鐵行業(yè)是進行降杠桿的首要行業(yè)。中鋼協(xié)黨委書記劉振江也提出要用3-5年，把鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債率降至60%以下。除債轉(zhuǎn)股以外，我們認為去杠桿主要還可以通過持續(xù)的利潤來實現(xiàn)。雖然2016年鋼企盈利狀況大好，資產(chǎn)負債表也開始有所修復(fù)，但距離60%仍有不小的差距，因此中長期來看，去杠桿也對鋼企的利潤持續(xù)性提出了要求。