5月23日至6月5日的連續(xù)八個交易日期間，螺紋鋼期貨出現(xiàn)連續(xù)下跌，現(xiàn)貨雖也有所回落，但下跌幅度遠遜期貨。截至6月9日收盤，螺紋鋼期貨主力1710合約報收3017元/噸，現(xiàn)貨螺紋鋼上海HRB400價格在3610元/噸，折算到期貨盤面為3722元/噸，貼水705元/噸，貼水幅度為18.9%，比前一日的貼水幅度略有縮小，但近期的貼水是歷史最高水平。
遠月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達23.9%，1805合約貼水幅度達25.5%。這么大的貼水幅度，已經(jīng)超過螺紋鋼期貨歷史3個月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢的幅度還要大。
興證期貨分析師李文婧認為，造成如此高水平的貼水，主要是因為市場的一致性預期。市場普遍認為螺紋鋼的高價格不應該長期存在，因為宏觀面上貨幣開始收緊，房地產(chǎn)政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場預期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環(huán)比會走弱，雖中頻爐退出市場，但電弧爐的產(chǎn)能會補上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預期一直沒有實現(xiàn)，特別是今年上半年，隨著對供應一輪又一輪抓環(huán)保的壓制。
“螺紋鋼的有效供應并沒有跟上，這導致了螺紋鋼現(xiàn)貨價格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實的地步。螺紋鋼的社會庫存很低，需求也不差，去年新開工的項目今年還在建設，基建PPP還在支撐需求。”李文婧說。
“進入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經(jīng)創(chuàng)下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現(xiàn)的是，當前仍堅挺的現(xiàn)貨價格與提前開啟下跌行情的期貨價格之間的節(jié)奏差異，更反映出當前多空雙方，對于螺紋鋼1710合約未來到期價格的判斷存在非常大的分歧?？疹^的主要邏輯在于后期電弧爐供應增加及需求回落的預期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現(xiàn)貨價格持續(xù)堅挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現(xiàn)。”國投安信期貨分析師曹穎表示。
風起于青萍之末
事實上，當前螺紋鋼還呈現(xiàn)出供需緊平衡狀態(tài)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經(jīng)回升至76.93%的高位，剔除淘汰產(chǎn)能后的高爐產(chǎn)能利用率再次回升至89.49%的高位。
“這體現(xiàn)出建筑鋼材生產(chǎn)商在毛利率高達32%的刺激之下，已經(jīng)盡可能將產(chǎn)量提高至滿產(chǎn)狀態(tài)。”曹穎評論稱。
與此同時，建筑鋼材的社會貿易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會庫存已降至389.96萬噸，環(huán)比再降7.2萬噸，相對春節(jié)后的853.41萬噸庫存水平，已經(jīng)迅速完成了去庫存過程。
曹穎表示，長流程鋼廠的供應已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當前建筑鋼材的需求仍沒有出現(xiàn)明顯走弱，這也是支撐現(xiàn)貨價格堅挺的主要原因之一。
“螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說明當前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但這種盈利水平可持續(xù)性不強。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對未來經(jīng)濟悲觀預期，這與我們一直強調的庫存周期與地產(chǎn)周期進入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動補庫存轉為被動補庫存，基本面存下行壓力的觀點所吻合。”中信證券明明團隊指出。
長江證券分析師王鶴濤、肖勇指出，基于期貨與現(xiàn)貨走勢方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復有兩類路徑：一是需求上行趨勢下主動修正；二是需求未見上行下的被動修正，其中后者以現(xiàn)貨走勢更弱為修復路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現(xiàn)貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復比例則高達28.11%。無獨有偶，在今年持續(xù)深貼水狀態(tài)下，也存有階段性修復窗口期，3月22日至4月28日期間，期現(xiàn)價差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復比例為9.56%，期間上海螺紋現(xiàn)貨呈現(xiàn)跌勢，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側改革另一重點行業(yè)也有類似情形，去年底動力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現(xiàn)同時下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復。
修復路徑變數(shù)叢生
“現(xiàn)貨走弱型修復路徑近兩年成為主流，或源于去產(chǎn)能影響。上漲時，環(huán)保限產(chǎn)手段對即期供給形成直接壓制，現(xiàn)貨漲幅更大，期貨貼水不易修復；往往限產(chǎn)結束后，在高盈利誘導下產(chǎn)量迅速釋放，現(xiàn)貨供給壓力伴隨著需求轉弱而更為凸顯。”王鶴濤、肖勇指出。
那么，此輪歷史罕見貼水會否修復，又將會以何種方式進行修復呢？
李文婧認為，螺紋鋼的基差仍然會出現(xiàn)修復，只不過修復的辦法是現(xiàn)貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認為現(xiàn)貨會在短期內出現(xiàn)暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復。因為中頻爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補上。隨著過去的去產(chǎn)能，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能出清，市場保留了適度的產(chǎn)能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認為期貨、現(xiàn)貨市場會一起上漲，畢竟現(xiàn)貨處于淡季，近期期貨反彈后現(xiàn)貨漲幅不大，較難形成趨勢上漲。”
“螺紋鋼當前期貨盤面相對現(xiàn)貨價格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實際上取決于1710合約到期時，螺紋鋼現(xiàn)貨價格最終能否實現(xiàn)700多元/噸的下跌。”曹穎指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統(tǒng)需求淡季，除非房地產(chǎn)開工或基建開工表現(xiàn)好于預期，否則，接下來的三個月，南方建筑鋼材的需求應是呈現(xiàn)出環(huán)比下降的狀態(tài)。與此同時，長流程鋼廠的建筑鋼材產(chǎn)量在高利潤刺激下會繼續(xù)維持幾乎滿產(chǎn)狀態(tài)，而短流程方面，部分具備電弧爐資質的新投入設備將從6月逐漸開始投產(chǎn)，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態(tài)，電弧爐的實際產(chǎn)量增量恐不及市場預期。
“但綜合來看，需求有所回落，供應穩(wěn)中有小幅緩慢增加，因此后期現(xiàn)貨價格肯定會逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產(chǎn)能投放的速度遠不及預期，因此高達700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現(xiàn)貨價格單方面的下跌來實現(xiàn)修復，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價格下跌后再呈現(xiàn)出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現(xiàn)貨下跌、期貨反彈的雙邊來實現(xiàn)貼水的修復。”曹穎說。
王鶴濤、肖勇認為，供需弱化趨勢下，現(xiàn)貨走弱窗口或將開啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復有望來臨。只不過，地產(chǎn)限購與貨幣寬松周期結束帶來的遠期悲觀預期未除，將打壓修復空間，幅度終將有限。
就在噸鋼毛利持續(xù)上漲至突破1000元/噸，達到近年來高點的同時，螺紋鋼期貨卻出現(xiàn)了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。
有券商人士分析認為，螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。
物極必反，如此深幅的貼水，會否掀起一場轟轟烈烈的修復行情？又將以何種方式修復呢？
遠月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達23.9%，1805合約貼水幅度達25.5%。這么大的貼水幅度，已經(jīng)超過螺紋鋼期貨歷史3個月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢的幅度還要大。
興證期貨分析師李文婧認為，造成如此高水平的貼水，主要是因為市場的一致性預期。市場普遍認為螺紋鋼的高價格不應該長期存在，因為宏觀面上貨幣開始收緊，房地產(chǎn)政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場預期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環(huán)比會走弱，雖中頻爐退出市場，但電弧爐的產(chǎn)能會補上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預期一直沒有實現(xiàn)，特別是今年上半年，隨著對供應一輪又一輪抓環(huán)保的壓制。
“螺紋鋼的有效供應并沒有跟上，這導致了螺紋鋼現(xiàn)貨價格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實的地步。螺紋鋼的社會庫存很低，需求也不差，去年新開工的項目今年還在建設，基建PPP還在支撐需求。”李文婧說。
“進入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經(jīng)創(chuàng)下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現(xiàn)的是，當前仍堅挺的現(xiàn)貨價格與提前開啟下跌行情的期貨價格之間的節(jié)奏差異，更反映出當前多空雙方，對于螺紋鋼1710合約未來到期價格的判斷存在非常大的分歧?？疹^的主要邏輯在于后期電弧爐供應增加及需求回落的預期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現(xiàn)貨價格持續(xù)堅挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現(xiàn)。”國投安信期貨分析師曹穎表示。
風起于青萍之末
事實上，當前螺紋鋼還呈現(xiàn)出供需緊平衡狀態(tài)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經(jīng)回升至76.93%的高位，剔除淘汰產(chǎn)能后的高爐產(chǎn)能利用率再次回升至89.49%的高位。
“這體現(xiàn)出建筑鋼材生產(chǎn)商在毛利率高達32%的刺激之下，已經(jīng)盡可能將產(chǎn)量提高至滿產(chǎn)狀態(tài)。”曹穎評論稱。
與此同時，建筑鋼材的社會貿易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會庫存已降至389.96萬噸，環(huán)比再降7.2萬噸，相對春節(jié)后的853.41萬噸庫存水平，已經(jīng)迅速完成了去庫存過程。
曹穎表示，長流程鋼廠的供應已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當前建筑鋼材的需求仍沒有出現(xiàn)明顯走弱，這也是支撐現(xiàn)貨價格堅挺的主要原因之一。
“螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說明當前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但這種盈利水平可持續(xù)性不強。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對未來經(jīng)濟悲觀預期，這與我們一直強調的庫存周期與地產(chǎn)周期進入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動補庫存轉為被動補庫存，基本面存下行壓力的觀點所吻合。”中信證券明明團隊指出。
長江證券分析師王鶴濤、肖勇指出，基于期貨與現(xiàn)貨走勢方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復有兩類路徑：一是需求上行趨勢下主動修正；二是需求未見上行下的被動修正，其中后者以現(xiàn)貨走勢更弱為修復路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現(xiàn)貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復比例則高達28.11%。無獨有偶，在今年持續(xù)深貼水狀態(tài)下，也存有階段性修復窗口期，3月22日至4月28日期間，期現(xiàn)價差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復比例為9.56%，期間上海螺紋現(xiàn)貨呈現(xiàn)跌勢，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側改革另一重點行業(yè)也有類似情形，去年底動力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現(xiàn)同時下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復。
修復路徑變數(shù)叢生
“現(xiàn)貨走弱型修復路徑近兩年成為主流，或源于去產(chǎn)能影響。上漲時，環(huán)保限產(chǎn)手段對即期供給形成直接壓制，現(xiàn)貨漲幅更大，期貨貼水不易修復；往往限產(chǎn)結束后，在高盈利誘導下產(chǎn)量迅速釋放，現(xiàn)貨供給壓力伴隨著需求轉弱而更為凸顯。”王鶴濤、肖勇指出。
那么，此輪歷史罕見貼水會否修復，又將會以何種方式進行修復呢？
李文婧認為，螺紋鋼的基差仍然會出現(xiàn)修復，只不過修復的辦法是現(xiàn)貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認為現(xiàn)貨會在短期內出現(xiàn)暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復。因為中頻爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補上。隨著過去的去產(chǎn)能，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能出清，市場保留了適度的產(chǎn)能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認為期貨、現(xiàn)貨市場會一起上漲，畢竟現(xiàn)貨處于淡季，近期期貨反彈后現(xiàn)貨漲幅不大，較難形成趨勢上漲。”
“螺紋鋼當前期貨盤面相對現(xiàn)貨價格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實際上取決于1710合約到期時，螺紋鋼現(xiàn)貨價格最終能否實現(xiàn)700多元/噸的下跌。”曹穎指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統(tǒng)需求淡季，除非房地產(chǎn)開工或基建開工表現(xiàn)好于預期，否則，接下來的三個月，南方建筑鋼材的需求應是呈現(xiàn)出環(huán)比下降的狀態(tài)。與此同時，長流程鋼廠的建筑鋼材產(chǎn)量在高利潤刺激下會繼續(xù)維持幾乎滿產(chǎn)狀態(tài)，而短流程方面，部分具備電弧爐資質的新投入設備將從6月逐漸開始投產(chǎn)，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態(tài)，電弧爐的實際產(chǎn)量增量恐不及市場預期。
“但綜合來看，需求有所回落，供應穩(wěn)中有小幅緩慢增加，因此后期現(xiàn)貨價格肯定會逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產(chǎn)能投放的速度遠不及預期，因此高達700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現(xiàn)貨價格單方面的下跌來實現(xiàn)修復，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價格下跌后再呈現(xiàn)出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現(xiàn)貨下跌、期貨反彈的雙邊來實現(xiàn)貼水的修復。”曹穎說。
王鶴濤、肖勇認為，供需弱化趨勢下，現(xiàn)貨走弱窗口或將開啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復有望來臨。只不過，地產(chǎn)限購與貨幣寬松周期結束帶來的遠期悲觀預期未除，將打壓修復空間，幅度終將有限。
就在噸鋼毛利持續(xù)上漲至突破1000元/噸，達到近年來高點的同時，螺紋鋼期貨卻出現(xiàn)了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。
有券商人士分析認為，螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。
物極必反，如此深幅的貼水，會否掀起一場轟轟烈烈的修復行情？又將以何種方式修復呢？