適用債轉(zhuǎn)股的債權(quán)以銀行貸款為主，債券等是否納入由參與方自主協(xié)商而定，針對(duì)臨時(shí)有困難、但有發(fā)展前景的企業(yè)降杠桿；政府不強(qiáng)制“拉郎配”；鼓勵(lì)社會(huì)資金參與，政府不承擔(dān)損失兜底。

經(jīng)過近兩年的談判，負(fù)債近千億中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案基本落地，目前有關(guān)方案已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院，很快將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。與中鋼股份債轉(zhuǎn)股方案同時(shí)落地的，還有本輪債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見。據(jù)了解，在國家發(fā)改委、央行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等多部委的多次研究討論后，最新方案取消了債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)規(guī)模，強(qiáng)調(diào)“一企一策、一事一議”。適用債轉(zhuǎn)股的債權(quán)以銀行貸款為主，債券等是否納入由參與方自主協(xié)商而定，針對(duì)臨時(shí)有困難、但有發(fā)展前景的企業(yè)降杠桿；政府不強(qiáng)制“拉郎配”；鼓勵(lì)社會(huì)資金參與，政府不承擔(dān)損失兜底。

今年3月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)多次表態(tài)，“可通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”，引發(fā)市場熱議。據(jù)了解，一開始有部委建議，比照1999年政策債轉(zhuǎn)股占GDP的比重來確定此次債轉(zhuǎn)股的總體規(guī)模，數(shù)字十分驚悚。此前財(cái)新于4月初獨(dú)家報(bào)道，當(dāng)時(shí)有方案將首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模確定為1萬億元。消息甫出，正逢市場質(zhì)疑中國鐵物借債轉(zhuǎn)股而“逃廢債”，頓時(shí)引發(fā)對(duì)政策性債轉(zhuǎn)股巨大道德風(fēng)險(xiǎn)的憂慮。

5月中旬，《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)“開局首季問大勢——權(quán)威人士談當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)”一文指出，不要?jiǎng)虞m搞債轉(zhuǎn)股。此后，債轉(zhuǎn)股由熱議轉(zhuǎn)為平靜，直到6月23日，在國務(wù)院新聞辦召開的中國債務(wù)率分析及對(duì)策有關(guān)情況吹風(fēng)會(huì)（下稱債務(wù)吹風(fēng)會(huì)）上，國家發(fā)改委財(cái)政金融司副司長孫學(xué)工說：“此次債轉(zhuǎn)股與1999年的政策性債轉(zhuǎn)股有很大不同。”

孫學(xué)工這樣說：“我們是在現(xiàn)有法律法規(guī)和政策的基礎(chǔ)上，看看能不能進(jìn)一步賦予市場主體更大的自主權(quán)，并且營造一個(gè)更好的政策環(huán)境。”他稱此輪“債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)將完全由市場主體自己選擇，轉(zhuǎn)讓價(jià)格完全由市場主體基于真實(shí)價(jià)值協(xié)商處理，對(duì)債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行市場化定價(jià)，并且股權(quán)市場化退出。”

中鋼方案

中鋼集團(tuán)有可能成為本輪債轉(zhuǎn)股第一案。8月伊始，銀監(jiān)會(huì)就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》（下稱《意見》）向各銀監(jiān)局、政策性銀行、大型銀行、股份制銀行以及金融資產(chǎn)管理公司征求意見?！兑庖姟分凶钍苁袌鲫P(guān)注的一點(diǎn)，在于“支持對(duì)鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股”。

在中鋼債務(wù)違約爆發(fā)之后，在銀監(jiān)會(huì)、國資委的協(xié)調(diào)下，中國銀行牽頭成立了債委會(huì)，制定債務(wù)重組方案。當(dāng)時(shí)，中鋼集團(tuán)方面提出的解決方案，就是謀求債轉(zhuǎn)股。財(cái)新記者獲悉，經(jīng)過該債委會(huì)核查發(fā)現(xiàn)，截至2014年12月，中鋼集團(tuán)及其所屬72家子公司債務(wù)逾1000多億元，其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)近750億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行，還有一些信托、金融租賃公司。

據(jù)了解，中鋼債轉(zhuǎn)股方案3月下旬就已上報(bào)相關(guān)部委，但后來有所停滯?？傮w方案是，按照德勤審計(jì)的結(jié)果，留債和轉(zhuǎn)股規(guī)模各占一半。據(jù)了解，這個(gè)留債和轉(zhuǎn)股的比例是債權(quán)人與債務(wù)人多次博弈、多場艱難談判的結(jié)果。

留債部分，中鋼需付息，但利率較低。不過，各家債權(quán)銀行的留債和轉(zhuǎn)股比例各有不同。有的債權(quán)行留債部分高達(dá)65%，轉(zhuǎn)股35%；有的銀行留債比例僅有10%，轉(zhuǎn)股90%。這一比例跟各家銀行貸款的資質(zhì)有關(guān)。如果銀行手中的資產(chǎn)，其評(píng)估值、企業(yè)資金流或者抵押物能夠全額覆蓋貸款本息，可以全額留債；如果幾乎都是信用擔(dān)保的資產(chǎn)，就是全額債轉(zhuǎn)股。銀行更愿意盡量多留債。值得注意的是，中鋼債轉(zhuǎn)股的“股”，可能是可轉(zhuǎn)債，實(shí)質(zhì)上還是債權(quán)。多位債權(quán)行人士指出，轉(zhuǎn)股部分是可轉(zhuǎn)債可能長達(dá)六年期，前三年鎖定，從第四年開始逐年部分轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)格屆時(shí)再用可轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場價(jià)格來定。這部分的權(quán)益保障，以中鋼集團(tuán)名下的不動(dòng)產(chǎn)以及兩家上市公司的股權(quán)作為抵質(zhì)押。

中鋼債務(wù)重組的談判過程頗為艱難。“每個(gè)債權(quán)行的資產(chǎn)質(zhì)押情況、風(fēng)險(xiǎn)敞口等都不一樣，幾家銀行都從自己的角度考慮，很難談攏。”一位大行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“央企沒有地方政府的統(tǒng)籌安排，國資委和銀行相互博弈；在債務(wù)重組方案協(xié)商中，銀監(jiān)會(huì)法規(guī)部起了很大作用。”

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)？

7月18日，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》正式公布，其中提及“開展金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式依法持有企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)”。接近監(jiān)管人士表示，這句話有兩層意思：一則意味著債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)悄然啟動(dòng)；一則表明投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)在持續(xù)推進(jìn)。前者針對(duì)存量，后者強(qiáng)調(diào)增量，由此推動(dòng)企業(yè)降杠桿及結(jié)構(gòu)調(diào)整。

銀監(jiān)會(huì)的《意見》只提及AMC作為實(shí)施主體，主要是因?yàn)閭D(zhuǎn)股指導(dǎo)意見何時(shí)出臺(tái)尚不明確。但業(yè)內(nèi)預(yù)期，這次最終實(shí)施應(yīng)該會(huì)有銀行投資子公司等其他主體參與。一位大行人士表示，債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)將跟投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)配合，由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。

據(jù)了解，成立投資子公司的銀行，應(yīng)申請(qǐng)相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。在4月銀監(jiān)會(huì)、科技部等推動(dòng)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的制度安排下，國開行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發(fā)硅谷銀行獲得設(shè)立投資功能子公司的資格。據(jù)財(cái)新記者了解，投貸聯(lián)動(dòng)有望擴(kuò)大至全國范圍，在商業(yè)銀行全面推開。此輪債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)銀行向非本行投資子公司債轉(zhuǎn)股，或者不同銀行的投資子公司之間可交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但是銀行不得直接持有企業(yè)股權(quán)。

銀行直接持有企業(yè)股權(quán)，首先受到《商業(yè)銀行法》第四十三條的限制，即商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。工行原行長楊凱生指出，雖然有“國家另有規(guī)定的除外”這一豁免條款，但是如果逐案報(bào)國務(wù)院審批，可操作性有一定問題；如果進(jìn)行一次性的授權(quán)，則建議在授權(quán)時(shí)設(shè)置一系列明確的前置條件，比如明確債轉(zhuǎn)股對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及市場化操作的基本要求等，以避免具體實(shí)施過程中的操作變形，防止損失擴(kuò)大和孳生道德風(fēng)險(xiǎn)。

多位市場人士建議，要及時(shí)修訂《商業(yè)銀行法》和《破產(chǎn)法》等法律，為債轉(zhuǎn)股提供法律支撐和保障。應(yīng)在《破產(chǎn)法》中關(guān)于破產(chǎn)重整與破產(chǎn)和解的表述中，增加有關(guān)債權(quán)可轉(zhuǎn)為股權(quán)的內(nèi)容。其次，按《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定，銀行持有企業(yè)股權(quán)，兩年內(nèi)需計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后是1250%，這也對(duì)銀行持股帶來極大約束。“放貸放成股東”后，還需要配合以股東權(quán)利、股權(quán)定價(jià)、股權(quán)退出等一系列的制度安排。

“如果有債轉(zhuǎn)股方案，商業(yè)銀行作為股東應(yīng)不應(yīng)該行使必要的股東權(quán)利？在前幾輪債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行沒有行使股東權(quán)利。”建設(shè)銀行董事長王洪章公開表示對(duì)這一問題的關(guān)切。多位銀行業(yè)人士也指出，銀行如果通過投資子公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，股東權(quán)利應(yīng)該得到主張。但轉(zhuǎn)股企業(yè)多為有財(cái)務(wù)困難的企業(yè)，因此很難獲得分紅。

誰能債轉(zhuǎn)股

此次債轉(zhuǎn)股的負(fù)面清單包括“僵尸企業(yè)”、惡意逃廢債的企業(yè)、有可能助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)等。值得注意的是，雖然“僵尸企業(yè)”不能債轉(zhuǎn)股，過剩產(chǎn)能的龍頭企業(yè)卻可以。據(jù)財(cái)新記者了解，有望進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難，但有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；高負(fù)債的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)的龍頭企業(yè)，以及涉及國家安全的戰(zhàn)略型企業(yè)。

這些企業(yè)須符合的條件是，發(fā)展前景較好，具有可行的改革方案和脫困安排；產(chǎn)品有市場，符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)較為先進(jìn)，環(huán)保和安全達(dá)標(biāo)；信用狀況較好，無故意違約，無轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。所以，負(fù)債率過高的國企仍然是債轉(zhuǎn)股的主要對(duì)象。據(jù)財(cái)新智庫莫尼塔測算，2015年中國非金融企業(yè)部門“債務(wù)/GDP”為164%（國際清算銀行口徑），其中國有企業(yè)債務(wù)率超過110%。

前述銀監(jiān)會(huì)《意見》表示，政府將對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較高、在國民經(jīng)濟(jì)中占主要地位的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)，支持AMC和地方AMC按照市場化、法治化的原則，開展債轉(zhuǎn)股工作，依法行使股東權(quán)利，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于“鋼鐵煤炭骨干企業(yè)”的表述，讓不少銀行頗感困惑。有的銀行人士認(rèn)為，這指的是在國家國資委“54家國有骨干企業(yè)名單”里的鋼鐵、煤炭企業(yè)，包括神華、寶鋼、鞍鋼、武鋼等。有的銀行人士則認(rèn)為，“骨干企業(yè)”范圍可能更廣，即省一級(jí)的也有可能，那么范圍就大大拓展了。這樣，負(fù)債近2000億元的渤海鋼鐵、負(fù)債近千億元的中鋼集團(tuán)就被納入進(jìn)來。

從實(shí)際進(jìn)展來看，骨干企業(yè)還可能包括省屬企業(yè)。市場預(yù)期，山西省七大國有省屬煤企也可能開展債轉(zhuǎn)股。這七大煤企分別為大同煤炭、山西焦煤集團(tuán)、山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)、潞安礦業(yè)、山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)、晉能集團(tuán)和陽泉煤業(yè)。截至2015年末，山西七大煤企總負(fù)債近1.1萬億元，其中流動(dòng)負(fù)債近6800億元。據(jù)了解，在2016年初的監(jiān)管工作會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)高層專門指出，要加強(qiáng)與發(fā)改委、國資委等地方政府部門的對(duì)接與積極配合，摸清地方政府掌握的“僵尸企業(yè)”客戶名單及貸款風(fēng)險(xiǎn)，密切關(guān)注地方政府處置時(shí)機(jī)和進(jìn)展，及時(shí)啟動(dòng)債務(wù)重組程序。

不過，市場擔(dān)心，在“僵尸企業(yè)”界定沒有定量指標(biāo)的情況下，操作中很容易做文字游戲。多位監(jiān)管人士及銀行業(yè)人士告訴財(cái)新記者，目前沒有公開信息了解哪些企業(yè)是“僵尸企業(yè)”；對(duì)于“僵尸企業(yè)”，各部委也沒有制定統(tǒng)一的定量指標(biāo)。不過，在發(fā)改委劃定的過剩產(chǎn)能行業(yè)中，地方政府有“僵尸企業(yè)”名單，但銀行并不知道。“銀行要是知道了，肯定會(huì)偷偷退出。”一位銀行人士坦言。